国元香港：重申买入雨润食品 目标价17.6元

　　业绩概述：

　　2011 年，公司营业收入同比增长50.5%至323.15 亿港元；母公司股东应占溢利为17.99亿港元，同比下降34.1%；扣除负商誉和政府补贴后的核心净利润为10.71 亿港元，同比下滑40.1%；每股收益0.985 港元；末期不派息，全年派息率为22%。

　　去年生猪价格飙升，各大产品毛利率下滑：

　　2011 年，国内生猪平均价格为15.88 元/千克，同比大幅上涨49%。受累于此，公司四大产品毛利率大幅下降：冷鲜肉毛利率同比下滑4.7 个百分点至6.6%；冷冻肉毛利率同比下滑1.3 个百分点至5.9%；低温肉制品毛利率同比下滑7.3 个百分点至22.9%；高温肉制品毛利率同比下滑4.1 个百分点至18.6 个百分点。综合毛利率由14.4%下挫至8.6%，比我们原先预测的10.7%要低。在生猪成本高企的情况下，为了保住市场份额和销量增长，公司加大经销力度，采取让利政策，并未有效向下游转嫁成本压力。2012年生猪价格步入下降周期，二、三季度有望现低点，年内平均价格或许同比下降15%-20%。

　　营运费用控制良好：

　　期内公司营运费用率为4.8%，同比下降0.3 个百分点，也低比我们原先的预期要低。下半年公司降价促销并没有给公司营运费用带来太多压力。其中，管理费用率为2.4%，同比轻微上升0.2 个百分点；营业费用率为2.9%，同比下降0.5 个百分点。

　　2012 年屠宰量有望增长5%，下游深加工量有望逐步恢复：

　　管理层表示，今年公司上游屠宰量计划增长5%，下游深加工业务主要以恢复并保持市场份额。具体产品价格要视市场情况而定。公司产能扩张计划没有因为暂时的盈利下滑而改变，2015 年上游屠宰量将由去年底的4605 万头/年提升至7000 万头/年，下游深加工量将由去年的30.4 万吨翻番至60 万吨/年。但2012 年的资本开支速度有所减慢，在15 亿人民币左右。

　　重申买入评级，上调目标价至17.60 港元：

　　2011 年四季度是公司经营最困难的时期，预计2012 年各大业务会逐步回复至正常。我们调整了先前的财务预测，预计2012 公司的屠宰量约为1600 万头，核心净利润接近16 亿港元左右，头均净利约为80 元人民币，核心每股收益为0.88 港元。鉴于广阔的行业前景和公司在业内独有的优势，我们维持公司买入评级，并给予20 倍的核心市盈率，上调目标价至17.60 港元，较现价有50.7%的上升空间。