2012年3月15日央行正回购发行利率下调点评:下调略超预期,债市冲击有限

中信证券股份有限公司 王铭锋


　　事项:

　　昨日,中国人民银行公开市场操作91天正回购利率为3.14%,较上周下降2个基点。

　　评论:

　　公开市场操作规模符合预期,利率下调略超预期。

　　本周二的28天正回购规模达到660亿元,加上今天的200亿元91天正回购,本周回笼资金860亿元,净回笼资金570亿元,若不考虑春节期间的逆回购操作,这已是近三个月以来单周回笼资金的最大值。近期报告中我们反复强调,今年6~10月份公开市场操作到期规模明显偏低,央行应该在当前时间点加大短期限(3个月以内)品种的发行利率,以增加后续月份资金到期规模,从而为届时的货币政策调整预留空间。央行近期的操作也基本符合这一判断。

　　进入3月份后,金融体系流动性明显宽松,7天回购利率已经回落至3%以下的水平,这是去年5月中旬以来的首次。在充裕的资金支持和流动性管理需求推动下,此次正回购利率微降2个基点,虽然确实超我们之前的预期,但是也在情理之中。我们认为下周(若发行)3个月央票的发行利率应该也会跟随下降,但是这未必会传导至1年期品种。在本周周报中我们曾分析是否应该重启央票的发行,目前1年期央票二级市场收益率已经回落至3.42%附近,一、二级市场之间的利差超过6个基点,若央行重启该品种,投资者有动力在上报需求时拉低发行利率。发行利率不降,意味着存在一定的套利空间;但是如果下降,结合刚刚公布的2月份宏观和通胀数据均低于预期,市场会因此预期央行将采取进一步的放松措施,比如降息,我们认为以上两方面都不是央行想看到的。我们维持周报中的观点,目前并不是重启1年期央票的较好时间点,即使发行央票也应以3个月品种为主,毕竟其与91天正回购之间存在着一定的可替代性。

　　利好短端,但冲击有限。

　　在流动性的支撑下近期各类品种收益率曲线呈陡峭化走势,短端降幅明显大于中长端。此次91天正回购利率下调,对短端品种的后续走势将提供进一步的支撑。利率产品收益率曾因为1月份通胀数据超预期和资金面紧张而有一轮明显上升,近期虽然流动性宽松、2月份通胀低于预期,但是中长端品种收益率并未出现明显的下行。我们认为这主要是之前的收益率低点其实已经大幅透支后面可能对于债券市场存在的各种利好,近期的收益率上行更多的仅是向正常水平的回归,并不能认为是超跌。后续若中长端收益率有所下降,我们建议减仓或者缩短久期,以规避收益率可能反弹所带来的风险。信用产品方面,短期融资券对于流动性最为敏感,此次利率的下调将推动其收益率的走低;城投债在信用风险基本消除的情况下,也将受益于流动性的宽松,毕竟当前低位的回购利率意味着养券收益的提高。

　　综上所述,我们继续维持近期对于债券市场的主要观点,即“在一季度经济增长仍将继续下降、CPI同比增速在未来几个月内也会持续回落,再加上流动性已在宽松状态之下,预计债券市场仍在“慢牛’行情之内,至少在4、5月份之前整体风险基本可控”,“信用产品还将以其持有期收益率更高的优势而获得投资者的青睐”。我们维持“收益率曲线将呈陡峭化、信用产品将好于利率产品”的判断,继续推荐短期融资券和中低等级品种,并强烈建议买入城投类债券。