纽约时报：避风港资产也会带来风险

　　导读：《纽约时报》网站近日刊载文章称，德国国债的价值已经开始下滑，这意味着即使是所谓的“避风港”资产也有可能会给投资者带来风险。文章指出，德国国债收益率的上升部分反映了一种转变，那就是对冲基金和资产管理公司正在转向购买由意大利和西班牙等国家所发行的国债。以下是这篇文章的全文。

　　避风港也会带来自己的风险。

　　这就是德国政府债券持有者目前必须面临的现实。在投资者感觉欧盟其他地方的情况有所稳定的同时，德国国债——在过去两年时间里一直都被视为欧元区债务风暴的避难所——的价值却已经开始下滑。

　　在周三，基准10年期德国国债的收益率——或说是市场所要求的实际利率——最高上升至2.07%，比上周上涨了18%。该日晚些时候，10年期德国国债收益率在某种程度上有所回落，至1.98%。

　　由于债券价格会在收益率上升时下跌的缘故，这意味着与上周相比，持有德国国债的投资者现在会觉得自己变穷了。在持有德国国债的投资者中，有很多都是欧洲的大型银行，这些银行已经面临着足够多的问题，未必会有时间对所持德国国债感到担心。

　　德国国债收益率的上升部分反映了一种转变，那就是对冲基金和资产管理公司正在转向购买由意大利和西班牙等国家所发行的国债。这些国债能给投资者提供高得多的利率——但很显然的一点是，与几个月以前相比，它们的风险性已经没有那么高，原因是欧元区主权债务危机正显示出走出最坏时期的迹象。

　　只要这场危机还在肆虐，德国相对旺盛的经济和财政纪律的光环就会让德国国债看起来像是一种安全的押注，以至于其收益率下降至远低于通胀率的水平。

　　投资者实际上是在向德国政府付钱，来保证自身资金的安全性——正如最近几年以来美国国债持有者所做的那样。(美国国债的持有者现在也在经历类似的情况，也就是其所持避风港资产的市场价值下滑。)

　　对于意大利和西班牙来说，欧洲市场信心所发生的变化是个好消息，原因是这意味着至少有一部分投资者不再认为这些国家的国债是受损的。

　　在周三的交易中，10年期意大利国债的收益率为4.9%，仍旧高于德国国债的收益率，但远低于投资者在去年11月份所要求的7%或以上。

　　但对欧洲各大银行来说，它们则正处在阴暗面。在过去两年时间里，欧洲银行一直都在大量买入德国国债来作为避风港资产。根据监管机构在去年6月份作出的估测，当时欧洲规模最大的90家银行总共持有价值4890亿欧元(约合6450亿美元)的德国国债。

　　一些分析师认为指出，德国国债的“泡沫”即将爆裂。

　　“德国国债很可能是欧洲各大银行中最广泛持有的资产。”纽约州研究机构High Frequency Economics的首席经济学家卡尔-维恩伯格(Carl Weinberg)说道。“象德国国债这样被广泛持有的资产，价格的任何进一步下跌都将是不受欢迎的，这将导致信贷的萎缩，我认为这是欧洲所面临的下一个重大问题。”

　　现在的一个问题是，在去年夏天进行正式的“压力测试”时，许多银行都计入了来自于德国国债的收益。这种利润帮助抵消了其他损失，降低了银行筹集更多资本的压力。对一些银行来说，如果这种来自于德国国债的利润最终被证明是短暂的，那么这可能会是个问题。

　　部分经济学家和欧洲政策制定者一直都怀着担忧的情绪来观察德国国债价格的下跌走势。

　　身为欧洲央行前首席经济学家的奥托马-伊辛(Otmar Issing)在该行理事中仍有很大的影响力，他在周二于法兰克福召开的一次会议上表示，德国国债和美国国债的价格已经变得“扭曲”，原因是这两种债券都具备避风港资产的地位。

　　欧洲央行执行理事会成员彼得-普拉特(Peter Praet)也在同一次会议上表示，直到最近为止，欧洲各大银行一直都得益于德国国债的避风港地位，这使得这些银行能更加容易地满足监管机构有关其必须降低风险的要求。

　　作为德国国债去年在公开市场上的价值有所上升的标志之一，10年期德国国债的收益率从去年4月份的3.5%左右一路下滑至9月份1.67%的低点。但时至今日，德国国债所带来的收益中的一部分已经转变成了亏损。

　　“这种扭曲可能会带来什么后果呢？”普拉特提问道。

　　这个问题的答案很可能无人知晓。有关欧洲各大银行当前所持有的债券资产的细节信息仍旧缺失。

　　许多银行当然会得益于意大利及西班牙国债的复苏，同时也将得益于欧洲金融市场上相对平稳状态的重返。但是，在如此庞大的一个市场上，任何重大的转变——尤其是当价格已经触及被广泛视为极端的水平时——都会带来破坏市场的可能性。而这种可能性是否会成为现实，在很大程度上都要视德国国债价格是否会进一步下跌，其收益率是否会进一步上升。

　　摩根大通(JPM)驻伦敦分析师吉昂卢卡-萨尔福德(Gianluca Salford)和阿迪蒂亚-卓迪亚(Aditya Chordia)在本周早些时候发布的一份客户报告中预测称，10年期德国国债的收益率不会上升至2.2%以上，也就是不会重返在去年12月份所触及的水平。

　　某些分析师甚至认为，相对较高的德国国债收益率将是健康的。布鲁塞尔研究机构Bruegel的高级研究员Nicolas Véron称，高收益率所带来的德国国债价值下滑“对德国各大银行来说肯定是个令人不快的消息”，原因是这些银行也都持有大量的德国国债。

　　但是，“由于当前德国国债的收益率并非非常高的缘故，因此我并不感到过于担心”，Véron说道。“如果德国国债的收益率上升至过高的水平，比如说3%或4%，那么情况则将完全不同。但现在尚未达到那种水平，而且我也不确定将会达到那种水平。”

　　周三进行的德国国债发售交易表明，这种国债仍旧保持着自身的吸引力。

　　在此次交易中，德国政府以0.31%的收益率发售了两年期国债。与较长期国债相比，较短期国债的收益率几乎一直都会较低一些。与上一次在2月22日发售两年期国债时的0.25%相比，这一收益率有所上升，但仍远低于去年9月份的0.51%。

　　在周三，德国政府还进一步加强了自身作为一个财政审慎国家的声誉，该国总理安格拉-默克尔(Angela Merkel)领导下的内阁批准了一项预算计划，内容是在2014年将政府赤字在GDP总额中所占比例压低至0.35%，比此前计划早了两年。

　　在2011年中，德国政府赤字在GDP总额中所占比例为1%。而与此相比，西班牙政府赤字在GDP总额中所占比例则高达8.5%。

　　但无论如何，德国国债价格破坏性的突然下跌仍旧是一种风险。作为市场上最活跃的交易商，对冲基金和资产管理公司将可通过抛售德国国债、同时从西班牙和意大利等所谓“边缘国家”买入较长期国债的方式来赚取庞大的利润。

　　这些投资者正押注于欧元区主权债务危机的最坏时期已经成为过去，以及押注于“边缘国家”国债收益率与德国国债收益率之间的差距将会继续缩窄。

　　“如果这种对时机的判断是正确的，那么今年剩余时间里这种交易状况还将继续下去。”瑞士信贷集团(CSGN)驻法兰克福的董事总经理马克-穆勒(Mark T. Müller)说道，他专门致力于债券投资。“德国国债很可能已被过高估值，而其他一些国家的国债则被过低估值。这是唾手可得的财富。”

　　对于德国国债收益率上升的走势，最常见的一种解释是，由于市场对欧元区“末日审判”的恐慌情绪已经有所消退的缘故，因此德国国债收益率正在重返更加正常的水平。

　　但是，德国国债收益率大增的另一个理由可能是，投资者认为德国存在潜在的弱点，那就是如果主权债务危机再度升温——许多分析师都认为此事将会发生——那么德国将需承担最大份额的成本，随后其信誉度可能将有所下降。

　　“无论在什么时候，只要希腊或是葡萄牙的援助计划需要付款，那么德国就需承担大约四分之一的费用。”High Frequency Economics的维恩伯格说道。

　　维恩伯格还对德国作为金融危机避风港地位的另一个前提表示怀疑，那就是德国经济正处于旺盛的状态。维恩伯格指出，在2011年的最后一个季度中，德国经济有所下滑；而且，最近以来发布的数据表明，德国制造商订单已经显示出增长速度放缓的迹象。

　　“基于我所看到的数据，”维恩伯格说道，“有关德国经济十分安全的观点是站不住脚的。”(金良/编译)