华泰香港：贸易量超预期 维持中国秦发买入

　　业绩符合预期，但收入和贸易量超预期：中国秦发今日发布年报，2011 年实现净利润达到5.7 亿人民币，合每股收益0.27 元，同比增加50%，完全符合我们的预期。但是公司的收入及贸易量超出我们的预期。贸易量达到1590 万吨，比我们此前的预期高出21%。公司四季度的贸易量为550 万吨，同比增长75%，创出历史最佳成绩。而收入也因此超出我们的预期，达到99.7 亿元，同比增长54.5%。但是公司的毛利率也略低于我们的预期，仅为10.9%，较2011 年的11.7%略有缩窄。我们认为主要原因是公司的买煤价格上涨幅度要高于卖煤的幅度，因此公司的毛利为10.9 亿元，比我们的预测略高。

　　负债率略有上升，但在预期之内：由于公司主要依赖自有资金和银行贷款来进行收购，负债率从2010 年的72%上升至75%，公司的长期贷款也因此从7.4 亿上升至17.4 亿，财务成本净额也从5000 万上升至1.8 亿，但总体上负债及利息费用并未显著超出我们的预期。值得一提的是，公司通过财务上的安排，将此前贸易业务的融资部分从短期贷款转作应付票据，公司的净负债比率也从196%大幅下降至123%。公司的帐期也在持续改善，应收帐期从58 天下降至49 天，库存周期从28 天下降至21 天。

　　提高盈利预测，维持“买入”评级：我们略提高2012/2013 每股盈利到0.45/0.58 人民币，以反映优于预期的贸易量，目前2012/2013 年的市盈率仅为3.7/2.9x，上调六个月合理估值区间为港币2.4-2.6 元港币。我们用合理估值PE 倍数得出合理估值价。对应12 年合理估值市盈率为4.5-5 倍。对比纯煤炭开采公司的12 年6 至11 倍的估值，我们给予秦发的合理估值价相对保守。

　　主要风险来自动力煤价超预期下跌，公司负债率过高，合同煤谈判破裂等。