银行间债券市场周报:经济不畏“春寒”,债市暂处平盘

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　本期重要市场因素看点:出口增速总体仍处于下降通道(P3);房地产销售继续保持低迷(P3);2月份票据融资呈现较明显先导扩张但整体信贷增长较为节制(P4);CPI同比涨幅显著回落并初步扭转负实际利率(P4);央票发行继续缺席(P6);R007回落至3%以下且3M_Shibor重新低于1Y_Shibor(P7-P8);基准债券一级市场供求两旺(P9);各类信用产品继续密集发行且交易商协会对发行指导利率进行“扩编”(P10-P12);债券二级市场收益率以陡峭化下行为主(P13)。

　　债券市场趋势分析:本周债市有所反弹,各品种收益率曲线以陡峭化下行为主,短融、中期国债以及短期金融债收益率下行幅度更为突出。本周资金面进一步宽裕且经济开局数据不强对债市构成综合利好,但从债市收益率陡峭化变动来看,资金面对市场形成更主要推动作用。从资金面角度,本周R007已回落至略低于3.0%的底部区域,预计其进一步下行空间有限,3月份内央票发行可能继续缺席,相应R007有望在3.0%左右低位徘徊。从基本面角度,今年前2月出口、消费以及工业增加值均显现偏低开局,并与前2月信贷“井喷”动力低于往年相印证,但2月份票据融资作为整体信贷先导因素已呈现较明显扩张态势,近期下调准备金率后票据融资利率加速下行将能进一步起到信贷刺激作用,而固定投资不低开局以及生产资料价格逐步止跌回升的库存行为影响也将对总需求起到重要托护作用,同时海外经济形势初显改观还有利于稳定出口及外汇占款增长,我们认为从3月份开始新增信贷及工业增加值增速将同步回升,在物价方面预计未来CPI同比涨幅有望缓步向3%一线回归,因此今年经济增长开局的“春寒”表现即将较快褪去,通胀回落也不具备转向通缩的条件。从政策面角度,综合考虑投资动力支撑以及外汇占款流失压力减退,预计年内剩余准备金率下调空间为1至2次,时间点上应以上半年为主,此外在零实际利率附近以及票据融资等先导扩张已开始启动状况下,我们认为年内并不具备降息可行条件。就债市本身估值而言,目前1年期央票二级市场收益率稍低于前期发行利率,3年期央票收益率与1年期央票也基本靠近,在难以降息前景下央票收益率继续下降空间有限;中长期利率方面10年期国债标杆收益率本周略降至3.54%,稍高于其理论底线水平即目前1年期定存利率3.50%,但仍略低于其长期历史均值水平,因此其估值优势仍未显现;信用产品收益率曲线经本周陡峭化变动后,目前AAA及AA+级中短期票据相对于同期金融债的信用利差已回到甚至低于其历史均值,AA级中票相对于同期贷款利率的利差也恢复负值并已超出其历史均值水平,本周交易商协会将发行指导利率“扩编”至7-10年期以及AA-级品种可能表明未来中长期及低评级融资券也将逐步加速扩容,再考虑信用评级严谨程度难免趋于下降等因素,我们认为目前信用利差状况已开始显露劣势。综合以上分析,本周基本面和资金面因素均较有利,其中债市对资金推动影响更为敏感,短期内资金利率有望维持低位徘徊但进一步下行空间有限,结合债市估值状况各券种收益率曲线也难有继续下移空间,预计近阶段其将保持横盘整理为主,并待察3月份资金宽松推动信贷及经济增长温和回升表现。

　　二级市场投资策略建议:在中长期基准债券收益率基本回归历史均值以及中等评级信用产品的信用利差仍略高于历史均值情况下,配置类需求可按正常进度有选择地进行投资建仓,目前收益率具备部分估值优势的品种主要包括1-3年期金融债、5-7年期国债以及3年期AA+级中票。此外在标杆性品种10年期国债收益率逐步靠拢其历史均值3.60%附近时也可作正常配置。交易盘目前已无可作为,可等待未来调整超跌机会。