王红英：三维体系支撑下的股指期货投资平台

　　由深圳市私募基金协会和私募排排网联合主办的第六届中国私募基金高峰论坛定于2012年3月29日至2012年3月31日在深圳举行，本届峰会的主题是“云私募时代：机遇与挑战”。图为中期研究院常务副院长王红英演讲。

　　王红英：各位嘉宾，女士们、先生们，上午好！非常高兴也非常感谢李总给我这个机会，给各位汇报一下我们近期关于股指期货一些投资策略以及平台建设方面经验，与各位分享。

　　今天我给各位汇报的题目是《三维体系支撑下的股指期货投资平台》，刚才陈总也讲过，现在真正进入云私募时代，这个云私募时代其实跟云计算机时代是一样的，依靠一个个人、简单的团队来应付目前多变的金融市场投资能力处在衰减的过程，因此我们要集合很多因素、很多力量去搭建或者构建一个类似于智能生物这种多元投资文化的发展思路或者建设平台。我们谈到股指期货成交以来，尤其今年一季度以来，整个成交的规模越来越大，而且从个人到机构、公募、信托，市场力量的角逐应该说进入春秋战国的时代。在这么大的背景下，什么样的策略是我们最好的选择？什么样管控的模式是我们最佳的投资管控平台？我们关注到现在的投资者对整个市场，比如单纯的投机、套利、套保为主的产品设计，我们也注意到一些问题，在整个系统架构的设计方面，我们还缺乏梳理，还缺乏系统模式的建设，因此我想今天介绍一下我们的研究成果。

　　通常我们说股指期货的投资交易流程，就像左手边这个比较清晰的过程，这个过程不再做过多的解释，在交易流程设计过程中，包括股指期货从09年4月16号到现在将近三周年，在这里面有三点要反思或者需要总结的，第一就是我们所考虑的风险匹配与市场环境，通常在过去，尤其以欧债危机为临界点，以后是技术化的时代，技术策略能很好的应用投资市场，但是欧债危机爆发以后，我们就形成了所谓的错板经济，欧洲的经济是一个特色，欧洲的衰退和新兴国家高速增长以后的衰退，形成我们所说的错位经济，这种情况就带来市场更多的波动性和风险的不确定性，因此我们看到基于波动性的研究将会引入到市场的主要研究方向，因此我们大家也看到上个月香港联交所推出了波幅期权交易的新模式。传统的一些基于趋势或者基于简单算术差的套利，这个模式的效益在缺失。我们反思在2011年，很多所谓的私募在投资当中取得的一些好的业绩，但是我们看到更多的是遇到一些非常大的困难，其实主要的背景原因我们认为是市场的结构以及风险的匹配发生了重要因素的变化，这些变化没有使很多私募投资者得到很好的重视。第二点，极端市场的应急处理，现在我们进入到一个什么样的时代呢？刚才我说了一个大的市场环境变化，回顾到技术交易特点，进入到噪音交易时代或者脉冲交易时代，这是什么意思呢？我们的风险溢价越来越频繁，形成振荡的市场，而不是像传统市场是百日顶，趋势非常明显的五浪上升三浪下跌的情况，对目前的形态会有比较清醒的认识，再认识的基础上在调整我们的方法论和设计基础，因为我们看到从12年到未来的14年，美元处于贬值和升值的振荡过程中，包括区域的经济影响使得市场的宽幅振荡在未来的12、13甚至到14年上半年会维持这样的环境状态，更多的基于中性策略是我们比好的选择。

　　因此在这种比较大的背景下，我们研究院推出了三维体系建设，针对私募在股指期货中如何建立研究、分析和投资架构。大家看到的这张图表，其实我们还有更多成果，有动态的四维研究体系，先讲一下比较成熟的三维体系建设。通常在投资当中，我们跟很多私募交流过程中，比较重视的是关于策略库的建设，也就是投资类型，我们根据风险的不同，有比较相对稳定的套利以及风险溢价比较大的投机，这几种模式针对我们的策略表现为市场化的东西，我们产品的设计会设计一些结构化的产品、连接投资的产品以及固定收益的产品，通过这种方式来建设整个策略意义我们产品的设计，所以我们称之为策略库建设，主要是依据于投资的类型，也就是客户的群体而设计的不同风险溢价的方案，也就是套保套利和投机。同时我们关注60%的精力在这方面，我们看到结构的稳定性与整个策略的建设起到非常重要的坚实支撑作用，因此我们看到投资过程架构的管理，通常我们说一种风险是通过一种连续变化的状态发生到最后失控的状态，在出现风险前置的管理非常重要，要经常做到未来风险环境的测试或者模拟，根据不同模拟的情况测试不同风险发生概率变化的情况，从而去违控制风险。

　　第三个方面就是投资的过程管理，其实刚刚我也讲到，现在进入到一个价格的高频波动时代，本身的波动率因为整个全球错位经济的变化带来了一些不确定性的随机性、幅度不一样的波动状态，因此我们的管理应该是前置+过程，而不是结果的管理，从这个角度投资过程的管理在一定程度上比架构和策略的时间也许来得更重要。

　　再分别做个简单介绍，从策略的设计当中我们看到中间这个图表，到环境的变化以及机会的识别，大家可以简单看一下，不再做常规的讲解，从策略的申请一直到所谓的回测模拟到最后的入库，我们比较注意的有两点：一是策略的提出主要是通过研究部和交易部的解决，尤其在研究部这块来讲，因为我们现在整个市场和目标市场的细分，有普通的大众市场，是绝对的风险延误者，还有一类是几百万市场规模的，以及到了千万级别的，因此针对不同的客户群体设计不同基于风险溢价程度不一样的各种产品设计，这种产品的设计通常由研究部来设计，一种好的产品从理论的设计到实际的应用当中可能更需要交易部同事的支持，交易部同事可能根据市场的情况提出关于产品稳定性以及持久性建设的要求，很多私募公司的产品发行以及整个产品的交易成果会得到非常好的结果。我们现在除了PE比较稳定，有非常大的规模以后，回到现在的期货，包括在过去证券市场的私募，应该说在过去的这两年当中碰到非常多的困难和挑战，这些挑战我们认为主要来自于研究力量的明显不足，导致整个交易结果的不稳定性现象出现，所以在这方面我们非常乐意给各位提供交易方面的支持。

　　说到支持，其实我们通常按照现在的私募分类，会分为六类，基于我们的资本市场和证券、股指期货合起来，因为现在界限已经非常难以区分，到底应该做股票的私募还是做衍生品的私募，因为现在混合的私募越来越多，在这里通常可以分为纯粹投机性的，风险溢价程度比较高的私募类型，还有一种是期限套利的，相对能做成固定收益的，还有更加稳健的跨期套利，中期所有很多这样的办法，会获得绝对稳定收益的产品设计。后面我们看到基于α的套利，可以选择一揽子股票，甚至可以和股指期货进行一种所谓的超额收益方案的设计，而且我们在上周推出了跨市场的300ETF产品，也使得证券市场和期货市场的融合越来越难以区分现货和期货市场的界限，所以我们看到300ETF的推出实际是我们进入到所谓T+0的交易时代，通过连接的方式，就形成了更加创新的交易模式，这种交易模式应该说是目前主流的投资思想或者投资方向。过去一段时间比较流行的是跟踪式交易，我们看到02年到07年它的表现成果非常好，进入到08年底到去年年底，程序化交易在目前市场当中一定程度属于衰减的状态，在目前错位经济背景下市场的波动率带来噪音的冲击，形成宽幅振荡的价格形态，对单纯追逐市场的交易带来非常大影响，所以我们看到后面会讲到，包括所谓的海归法则等等都出现了一些问题，并不是说我们的算法有问题，而是市场的结构出现了新的变化。

　　(图)这是关于策略方面的一些罗列，在策略当中，一个是趋势跟踪系统，还有反转交易系统、波动交易系统、套利套保类策略设计以及高频类高频交易模式设计。我们看到的策略当中，做金融工程方案设计的时候我们有一个误区，越来越重视表象数据或历史数据的倾斜，在数据背后还有投资效益的问题，有些交易波段可能是一种无效的交易，我们如何在比较复杂的、不断出现新的价格的市场基础上，如何创新的应用一些策略适用于目前产品设计的要求，我们按照这五大类，其实可以进行一些有序的选择。这些选择方案大家看一下，就不再详细讲解，这里面我们认为目前的市场状况可能越来越多的中性策略也许是我们非常不错的选择，在过去的10月份截止到昨天为止，我们在辅导的一些私募，做一些多品种商品之间的套利，比如结构化套利或者铜和铝的替代套利以及多品种的套利，比如伦敦金属交易所和上海期货交易所，50或者180TF以及股指期货之间的套利行为，这种中性的策略在去年10月份到现在，平均收益大概维持在15%—18%的水平，这个水平在目前相对比较复杂的市场中应该是不错组合的中性策略选择。

　　(图)这是我们罗列一些策略的情况，有些是日内高频交易，日内高频也是多品种套利的模式，因为以前我们做的比较多的是高频交易的模式，自动化的实现，现在交易所尤其是商品期货进行了大合约的改进，中金所股指期货也进行所谓无效单的限制，现在高频交易其实受到政府方面和技术的限制，所以我们基本调整到所谓类高频的交易，这种情况下是适应政府监管模式下无奈的选择，实际上我们看到目前的运营模式，我们根据政府政策的调整，会有对应策略方面的变化，我们看到日内套利包括日内单边，单边的情况下我们更多愿意选择一些低频的交易，比如说小的波段交易。从这些交易当中我们看到过去一段时间收益率还是处在比较好的状态，当然我们在辅导这些私募进行产品实盘交易过程中时间比较短，这些数据不足以说明产品的稳定性，在此我还是把揭示给各位做一个强调。还有一些基于中长线的交易，通常下面的交易后面的算法基本是一小时贴现为基础的，这是按照全球标准的系统程序化交易设计的，在这种设计模式当中，基于历史的指数化测试效果是不错的，在实际交易过程中，交易的风险以及资金管理的风险会导致收益率缺失70%—80%，我们看到技术测试以及在实盘的交易当中，在相对封闭或者政策刺激性比较强的市场背景下，实际上很多市场化的策略效益衰减的非常厉害，这是新兴市场主要的特点，这是我们在策略实施当中要注意的。

　　(图)这不是一个实盘的交易，我不想强调某种算法的优或者良，我想强调的是算法因素，目前高频价格时代到来之后，对传统的交易模式会带来一些比较大的冲击，主要是基于价格的波动率变化以及风险变化，都处在非常宽幅的变化过程当中，而不是按照传统风险的噪音是曲线型变化的过程，这是我们看到目前在设计策略当中背后的市场价格以及亏损状况变化的情况，这对我们在策略设计当中是非常非常重要的背后潜在因素要注意到。

　　如何管控风险？有些私募少的可能3、5人，多的可能30、50人。太小的话决策整个体系不够稳定，决定一段时间之后可能开会要停止策略，换新的策略。再回过头来看，最困难的情况过去以后，这个策略应该进入收益比较稳定的状态，但是可能人性的状况和资金的限制因素会导致策略执行存在狗熊掰棒子的状况，所以经常会调整我们的策略，长期来看这种调整形成投资的随机性回报，也就是说未来投资的效益相对是不稳定的，是随机的状态，这是我们要强调为什么要建立总体的，有监督、有约束、有奖励、有处罚的投资平台，目的就是为了实时监控交易的发展状况，最终实现有序的、分层次的、模块化的投资架构管理。通常我们在强调关于产品宗旨的条件，有三个条件，当净值大于95%的时候，如何去调整整个投资？因为现在的产品是10%限亏或者20%限亏，按照盈亏的状态有分级管理，95%的风险管理都处在净值下降的过程中，不断的风险收紧状态，收紧的状况可以通过调整减少投资或者去掉交易品种或者停止一段交易的方式防止整个净值的下跌，这是我们看到一些结构化产品当中风险过程渐进收窄的管理过程。

　　这里用了一个极限测试而不是压力测试的感觉，通常我们知道在银行的各种理财产品中通常会用压力测试的字眼形容，因为我们做的是衍生品，本身杠杆和T+0的因素更多会强调极限策略，我们平常说用VR的技术会在95%区间的概率情况下，总体控制在5%之内，现在在衍生品尤其在股指期货投资当中，我们更愿意说在98%的区间内控制在2%，这个2%亏损之后还有2%，会把风险分成小小的碎片模块进行管理，这也是云私募主要的技术管理方式。具体的方式涉及到非常多量化处理的方式，这里就不作一一的讲解。第二个强调一下关于情景的分析，风险是怎么解释的？学术来讲风险是未来不确定性的变化带来的情况，但实际状态来讲，从真正交易的角度来讲，未来的风险其实是对整个心态以及决策机制的重要冲击，而使我选择一些比较错误的策略，因此情景分析当中有一些回顾的方式预测未来价格变化的情况对我产品的影响，比如刚募集了10个亿，就出现了3%、5%的亏损，反应到的客户的情绪当中，给我形成非常大的压力，这种情况下更愿意在未来的周期模拟出未来价格变化的情况，计算未来产品净值的波动情况，上涨、下跌和保持振荡中性的状态，这三种状态如何应对客户的压力和质疑，这点对我们做投资决策重要思想的体现。

　　风险管理的方面是关于交易结果的诊断，左边的都是比较通常的说法，我想再解释一点的是右边，关于收益稳定与风险度量的问题，通常现在跟很多私募打交道的时候，我们发现交易结果的评估工作还是有欠缺的，我们经常开玩笑，去医院看病的时候，医生问你哪儿不舒服？他会让你“啊”一下，然后再诊断。我们收益的稳定性是在设计产品当中最重要的指标，我想通过赫兹指数的评估，对我们产品的稳定性、收益的稳定性限制在比较合理的区间里边，实际很多工业并没有做到非常好，因此我们看到收益产品年景好的时候超高收益，但是年年岁岁花相似，岁岁年年人不同，如何像巴菲特一样保持40年的稳定，这是我们思考的重要基础，因此我们认为产品策略的设计包括风险的管控，其实基础都是你的产品稳定性，其实我们可以把策略理解成日常当中的鼠标、电脑，这个产品质量的稳定性将是我们选择这个产品非常重要的依据，当然还有价格偏低一点，费率低一点，提成低一点，这个产品会非常受到欢迎，但是现在我们发现稳健型的基金还是小范围的。从整个量化的指标去评判稳定性的状况。

　　最后再讲一下关于资金管理，资金管理应该说是水平老套的东西，这里为什么还要强调？实际我们想评估，比如发一个信托产品，投入整个资金量与整个产品设计的风险承诺之间到底是不是配比的关系，其实我们更多的去一点，产品的设计当中应该说价值投资也罢，波动投资也罢，更多是隐含风险收益的策略，其实我们更愿意说是去风险收益后的稳定性问题，在这里面牵扯到整个产品发行过程中，现在银行产品设计当中我个人认为有很多隐含的非公平条款，一般我们在推出某某产品的时候都会说预期收益是多少，但不会讲预期损失是多少，应该把风险揭示，更加使你的产品发行跟市场的客户之间有公平对应的问题，我们看到很多理财机构把风险悄悄隐含了，我们在08年看到很多银行为什么出现很多纠纷？客户突然发现300万的贵宾理财变成了100万，预期收益不是20%、50%吗？怎么会变成100万了？整个产品与风险的测试应该说在资本市场私募的圈子里更加强化，而不是像银行一样利用它的地位去滤掉一些非公平性条款，这是我们应该强调或者应该注意的。(图)我们也提出云架构的服务器集群，云私募是今天第一次听到李总创新的名词，从IT的架构我们提出的是云架构服务器集群，这里会累计到6台小型的服务器，同时计算市场变化的情况。当然现在它的优势是在打折的，政府以前没有进行一些所谓的高频限制的时候，云架构的服务器其实给我们带来非常大的交易规模以及非常好的产品收益特点。现在当然我们还是针对目前的监管背景下如何更加合理、更加合法，如何在不加大市场波动率的前提下把云架构投资策略的分布体系更好的推动与客户之间的战略合作关系。

　　最后一点讲一下我们研究院的常规支持，我们在强调金融工程理论在金融市场应用当中，我们认为有个误区，就像08年其实很多动静都是因为产品化的问题导致整个经济次序发生一些混乱，我们认为有三个层次，一是基于工程理论，相对严谨的自然科学范畴，投资是科学；在这个基础上我们希望投资像索罗斯那样成为艺术，见山不是山，见水不是水，在涨和跌之间有非常模糊的判断，更多基于人性或者艺术的思考；再往上一个层次我们更多的希望像巴菲特一样，投资是一种哲学，是一种生活。通过这个角度，科学、艺术、哲学三个层次提高。我非常难以想象一个不懂供求关系的人通过数量化能赚到很多钱，一个不懂得宏观经济或者类似于“十二五”规划或者各种各样股市版权没有深刻理解的前提下，我也很难想象单纯玩一些数据统计能转非常多的金钱。我想，潜移默化的知识背景越多还是非常重要的。我们研究院会提供各位的日、月、周报，包括基于套利套保α策略的研究，包括宏观经济周期背景下的板块轮动，哪些板块可能更具有超市场的利润，α可能在哪些板块带来更好的投资收益。在这种背景下，我们会有一些从风险管理方面的培训以及人员结构的培训，我们会提供一揽子应进到期货公司责任的投资者教育培训。尤其是最后一点，关于市场合作开拓，刚才李总也提到我们并购珠江以后有51家营业点，很多产品可以从不同的层次，我们也有数万个客户，都可以是大家进行产品发售的重要合作基础，因此在今天短短的30分钟时间内很难用更多的语言或者更好的逻辑表达我们中国国际期货以及中期研究院产品的设计，我想在一个新兴的市场当中，尤其是现在国债期货、原油期货、汇率、期权等等在不断推出，这个过程中我们中期也做了很多工作，上周我们和和讯网成立了中国第一个固定收益俱乐部，国债即将上市之前推出一系列培训、一系列服务，希望跟我们合作的客户能获得更好的收益，使它的产品能得到更的发行，使我们之间的合作能共享中国资本市场发展的成果。