易方达马喜德：债市短期震荡为主 后期逐步走高

　　新浪财经讯 本期新浪基金经理秀栏目邀请到易方达固定收益部总经理助理、易方达纯债基金拟任基金经理马喜德，就未来债券市场的投资机会交流看法，以下为对话实录。

　　新浪财经：您对当前债券市场怎么看？

　　马喜德：去年三、四季度开始的一波债券市场上涨，幅度较大，速度较快，目前所经历的牛市和之前的情况可能会不大一样，持续的时间会更长一些，短期债券市场以震荡为主。目前经济增速放缓，货币政策比较宽松，有利于债券市场继续逐步走高。

　　新浪财经：目前宏观经济形势对债券市场的影响？

　　马喜德：目前宏观经济走势总体偏弱，一季度贷款增速低于市场预期，将会对未来经济产生不利影响，这对债券市场是相对有利的。但是中国经济基本面总体还是比较稳健的，只要政策应对得当，应该也不会出现大幅下滑。去年三、四季度开始的一波债券市场上涨，幅度较大，速度较快，压缩了未来债券市场的上涨空间，不过目前所经历的牛市和之前的情况可能会不大一样，持续的时间可能会更长一些，短期债券市场以震荡为主。目前经济增速放缓，货币政策比较宽松，有利于债券市场继续逐步走高。

　　新浪财经：您在投资中如何判断信用利差的变化？

　　马喜德：根据宏观经济形势变化，整个市场的供给和需求等因素进行判断。比如，一般理解，经济如果变差、转向衰退，信用利差肯定会扩大，2008年大家预期很多企业可能倒闭，信用利差就会扩大，投资者会为了避险去买利率产品。如果经济形势在好转复苏，例如目前的状态，那么信用利差会有所缩小。另外，信用利差的波动也有规律。债券投资是和宏观经济形势紧密相关的，且和行业也有关系，体现在微观的信用利差配置中。信用利差与发债企业所处行业也有关系，例如某行业在本轮经济周期中走弱，那么信用利差会扩大，而同时其他行业的信用利差可能会缩小。因此，如果平均信用利差没有变化，但是在券种选择中选对了行业，信用利差对投资组合收益率也将是正贡献。例如，同样是AAA级的债券，买进一个周期类券(如有色)，信用利差波动会较大，但是如果买入机场等现金流比较稳定的债券，信用利差波动就不会那么明显。

　　新浪财经：按照刚才的分析，经济处于逐渐向好的过程中，那么信用利差对债券组合的正贡献会较大一些？

　　马喜德：目前来说大致维持这样的判断，但是我们也要看到这个过程也不是一帆风顺的，宏观经济前两个月数据并不很好，在此过程中，信用利差的贡献可能会有突然的改变，可能突然变差，也可能突然变好，但是总体来说会向好的方向发展，这也是一个有波动的过程。现在，每个月都会公布不同的经济数据，这些数据会对大家心理产生影响，会经常出现一些不可控的因素，比如出现某些信用事件，突然某债券违约，都会对市场产生比较大的心理影响和冲击，因为中国到目前为止还没有发生一个真正违约的事件，一旦发生这样的事件，如去年发生的城投债事件，城投债的利差就大幅扩大，信用利差和信用债的供给和需求也有关系，在信用利差扩大的过程中如果还在不停供给，信用利差就会越来越大。

　　新浪财经：您对城投债怎么看？

　　马喜德：我认为，城投债最大的问题并非在于其信用风险，最大的问题来自于其流动性风险。政府对城投债还是有信用背书的，但是城投债的流动性比较弱，导致城投债信用利差的扩大。简单地说，城投公司还不上钱，最终只能由政府来买单，但是政府无法从发债公司中拿出钱来，因为这些城投公司除了土地没有可以变现的资产，不像其他企业有机械、厂房可以变现。城投公司比较一致的特点是资产主要靠土地出让，城投公司可以把总资产做得很高，但是变现却很困难，所以其最大的问题在于其现金流。中国还是有特殊国情，城投公司的背后代表的是地方政府，地方政府背后代表的是中央政府，我们的判断是城投债出现违约风险时，政府是会采用其他方法出面解决的。

　　新浪财经：在目前市场环境下，利率债和信用债之间的配置比率，您是什么样的思路？利率债前期已经经历了一波较大的涨幅，是不是在一般规律来看，先是利率债上涨，之后是信用债上涨？

　　马喜德：这不一定。这取决于投资所处的不同的经济周期。债券投资还是有一定的债券投资逻辑，一般来说，在经济下滑的过程中，利率产品会表现出比较好的优势，大家出于避险的需要会加大对利率产品的需求，利率产品就会表现得比信用产品要好一些，在此过程中，信用利差还会略有扩大。债券涨跌是有一定规律的，很少出现在极端的情况下债券的收益率变为负值，08年金融危机的时候在国外出现过，国内迄今没有出现过。国外出现也是有原因的，如同国外企业的一些存款存在银行，不但没有利息，还要收取管理费，导致有负收益存在。这是很极端的情况下才会出现，一般是在经济形势很差的情况下才会出现。一般情况下，债券收益率为正，比如说利率产品和股市不一样，股市很难预测顶和底在哪里，债券则有比较确定的规律。比如，十年国债收益率下降到3%左右就很难再向下行到2%、1%，因为这取决于大家对长期通胀的判断，觉得中国长期通胀不可能这么低，除非像美国一样在一个比较成熟的经济体系，通胀也控制比较好的情况下，才会出现这样情况。因此，十年期国债收益率下行到一定水平就很难再向下行。同样的道理，十年期国债收益率上升到4%、4.1%、4.2%就很难再向上行，因为大家都预期，长期通胀水平不能那么高。因此，利率产品虽然无法完全准确预测底和顶在何处，但是大致区间是可以把握的，除非判断经济形势出现重大变化，如果没有的话，当利率产品收益率下降到一定的位置，投资者就会去选择看信用债是否有更好的投资机会，此时如果经济在复苏，信用利差就会显著缩窄，大家就会重视信用债投资机会。对信用债的重视也是逐步渐进的，先从AAA过渡到AA+再过渡到AA，AAA的信用债虽然也是有风险的，但也还是和利率产品的走势更加相关，大家会首先选择高等级的信用债，再选择中低等级信用债。不同的债券品种之间有轮动的过程，但是也不是有一定的规律，也不一定是利率产品上涨结束之后就是高等级信用债上涨，有的时候可能是一起上涨，所以在这个过程中还是要结合当时市场和经济情况做一定的判断和组合调整。

　　新浪财经：目前市场普遍存在降息预期，这会不会对债券价格走势不太有利？

　　马喜德：降息对债券价格走势当然是有利的。一年期定存利率是市场利率的中枢，利率中枢一旦下行，整个债券市场的收益率、贷款利率都会下行，整个社会再投资回报率也都会下降。目前整个经济形势和资金面的情况，还是比较支持债券市场走高，对债市而言在一段时间能维持一个比较好的基本面。

　　新浪财经：对债券市场大扩容的看法？

　　马喜德：债券市场扩容，包括信用产品供给的增加，尤其是高收益债券的发行增加，这给投资者增加了新的投资机会。我国信用债市场还处于市场发展初期，与发达国家相比，信用债规模占GDP的比重还是比较低。未来随着市场扩容，市场参与主体更加丰富，投资机会将会更多。

　　新浪财经：今年债券市场哪些品种有表现机会？

　　马喜德：从目前市场情况看，信用债尤其是中低等级的信用债可能投资机会会更多一些。这主要是因为经过去年信用利差的大幅上行之后，信用利差有个自然的均值回归过程。另外，随着宽松的货币政策效果逐步体现，经济基本面趋于好转，企业盈利状况改善，信用利差也会有所下降。目前信用债尤其是中低等级信用债的票面利息还是相对比较高，因此相对于利率产品吸引力还是比较大。

　　新浪财经：我们对您过去管理的稳健收益债券基金的过往表现作了业绩归因分析，从2008年7月1日到2012年2月29日，跨越债券市场牛熊市周期，易方达稳健收益A级的累计净值增长率约19%，全部来自债券投资，年化收益率约5.4%。在“久期配置”、“利差配置”和“期限结构配置”方面对收益的影响是怎样的，请您详细说明。

　　马喜德：久期配置主要是指基金经理在什么样的市场环境下，保持什么样的配置久期，普通的理解是在牛市的时候需要拉长久期，在熊市的时候要缩短久期，经济波动时期，市场会根据各种经济数据做出不同反应，久期配置体现基金经理在不同经济环境下的投资把握能力。假设，基金经理全年的平均久期为3，但是全年不同时点，久期也会不同，可能年初是熊市久期是1，之后突然出现一次阶段性机会，可能把久期提升到5，阶段性行情感觉即将结束之后，可能又会把久期调降到3，这样平均久期是3，这就取决于基金经理对久期的控制。整个组合保持多长的久期合适，需要根据经济形势，选择不同的久期配置。久期是债券的一个基础属性，在组合中债券会有很多只，这样会有一个平均久期，配置正确对组合的收益贡献是正的，如果相反则对组合的贡献是负的。在久期配置的贡献中，经常会出现正或负。

　　2011年易方达稳健收益利差配置收益率贡献是负的，主要是因为2011年比较特殊，虽然利率产品上涨，但是信用产品是下跌的，这一年中信用利差上升幅度很大，主要是因为市场对经济下滑的担心和一些信用事件(如铁道债的流标)导致了信用利差大幅扩大，当时短融的收益率创出了历史新高。因此，2011年信用利差是扩大的，在此过程中组合中只要配置信用债，利差配置收益就是负的，除非完全不配置信用债，那么利差配置收益就为0。2009年和2010年，信用利差是缩窄的，利差配置的贡献就是正的，这取决于信用利差的变化。基金经理必须通过信用利差的变化，考虑在组合中多少仓位配信用债，多少仓位配利率产品。

　　“期限结构配置”也是和久期有关，比如同样是3年的平均久期，取决于如何配置，是配1+5年的债券，还是2+4年的债券，这两者出来的结果又是不同的。也就是说，一个组合中有很多券，平均久期是3年，基金经理如何达到三年的配置？可以全部买3年的债券，可以买50%的5年、50%的1年债券；也可以买50%的2年、50%的4年；也可以买15%的10年，70%-80%的2年，这样也能达到大约3年的平均久期。因为收益率曲线的形状每天都是在波动的，那么在同样的久期情况下，选择什么样的期限配置，对组合收益率产生的效果也是不同的。如果投资正确，比如在2011年，选择一个比较好的期限结构点做投资配置，可以享受期限结构点下滑产生的利差。因为债券剩余期限会改变，例如一个3年的债券，持有1年后，剩余期限就变成2年，其中就会产生一个期限下滑的利差，基金经理选择什么期限结构点，会对债券组合收益产生不同的影响，这就是期限结构配置所带来的影响。

　　新浪财经：请简要介绍易方达纯债基金。

　　马喜德：易方达纯债债券型基金将于4月5日起全国公开发售，这是国内第6只纯债基金。纯债基金不同于目前市面上数量占主流的一级债基和二级债基，其收益完全来自债券投资，预期风险更小，为投资者提供了风险收益定位更加明确的产品。易方达纯债基金将主要通过分析影响债券市场的各类要素，对债券组合的平均久期、期限结构、类属品种进行有效配置，力争为投资人提供长期稳定的投资回报。作为纯债基金，该基金不直接在二级市场买入股票、权证等权益类资产，也不参与一级市场新股申购和新股增发，比一般纯债基金更为严格的是该基金还明确规定了不参与可转换债券投资。

　　新浪财经：请您对易方达固定收益研究团队作简要介绍。

　　马喜德：目前整个公司已经形成了比较完整的投资体系，其中有6名投资经理，投研人员加起来达到20人，在行业内算人数比较多的，已经形成了一个完善的投资体系和人员分工体系。

　　公司高层对固定收益团队建设一直很重视，在马骏总领导下，特别是从08年搬到北京之后，固定收益部可以说从无到有，从没有人员、没有系统发展到现在我们有很完备的人员配置和人员梯队建设，有比较完善的系统，形成了比较完整的投资体系和投资理念，这都是和业绩相关因素。

　　一只基金在某年某月做得好，很容易，但是一只一直做得好则挺难，而且是整个团队大家一直做得很好，这个就更加困难了，这些业绩体现的是我们团队的力量，而不是靠个人。任何一个优秀的基金经理，个人能力是一方面，他也必须依托于比较强大的团队，因为很多分析不可能都一人来做，即使看好的债券也不能基金经理一个人去询价，这些事情需要很好的交易员来做，基金经理不可能事必躬亲。基金经理只能专注。例如，业绩归因可能您是第一次看到，光做好这一工作就很复杂。

　　基金经理要决定配置什么久期，配置什么类别的债券，配置什么期限结构，选择什么券，这些仅仅进行大类资产配置，基金经理就要付出大量的时间和精力，同时基金经理还要应对每天申购赎回的流动性管理，其他一些细致的工作，例如对信用债的行业分析、宏观经济的分析，我们都有专门的宏观研究员来提供支持，宏观数据每天都在更新和公布，基金经理得根据这些支持形成自己的分析。即使基金经理判断准确，需要下单买券和卖券时，还需要一个优秀的交易员操作。所以，这是一整套的体系。易方达重来不崇尚单打独斗，所以我们业绩的好坏不是偶然现象，在此过程中我们很重视团队建设。

　　基金经理简介：

　　马喜德先生，经济学博士。现任易方达基金固定收益部总经理助理、易方达货币基金基金经理、易方达纯债基金拟任基金经理。马喜德先生历任中国工商银行总行资金营运部人民币交易处投资经理、金融市场部固定收益处高级投资经理。