转债策略周报-石化三问:时点、影响和溢价率

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论

　　恒丰发行,重工和石化 2.0 先后过会,供给之忧重又燃起。其实自2011Q4以来,供给压力似乎已成了转债市场的生理特征,挥之不去;而石化2.0 虽不在市场,市场却一直有它的传说;当前普遍关注的问题集中在三点:何时出现:二级市场拖着走,正常得至六月后。制约石化2.0 出现的主要因素是权益市场环境,其次则是分红或者审批的制度性条件。按正常情形(不正常的事情却是常有的),转债过会到发行还有一段时间需要等待(如石化1.0 等了两个半月),且公司已公布了2011 年年度分红预案(以2012/5/25 日总股数为基准)。所以,石化2.0 可能出现的时间点应在6 月后,当然前提是彼时有个不错的权益市场环境。

　　影响几何:系统冲击已过去,个券打压仍难免。供给压力对现券估值的系统性影响在2011Q4 已经完成,至今未能恢复;以当前估值水平,几无可能再掀起大风浪,但(尤其是大盘)转债低溢价率将是常态;此外,供给对个券(尤其是溢价率较高者)而言,仍免不了会有局部冲击。具体而言,石化2.0 对石化1.0 还是会产生负面冲击的(主要从正股角度),但幅度不会很大,且石化1.0 是否值得投资主要看对大盘和正股之势,而非供给;石化2.0(及民生)对工行几无估值冲击,但对中行的估值修复是个致命的存在;中小盘个券中,规模越大、股性越高、平价溢价率越高者,受供给冲击也就越显著,典型如国电。

　　估值定位:负溢价率或许有,相对价格是关键。2003 年的股市低迷且未进入转股期使得民生上市之初出现大幅负溢价率,此情此景似是昔日重现。我们无法排除石化2.0 重蹈覆辙的可能,但可确定的是其幅度不会很大。因为与民生不同的是,2012 年的两期石化是并蒂莲,进入转股期后差价将迅速收敛,大幅负溢价率将很快被套利交易抹平。

　　如,对于配置石化的投资者,只要持有期超过6 个月,则石化2.0 的负溢价率一旦高于一定幅度(覆盖交易成本)后就值得换仓操作,从而使其负溢价率将远低于理论上限(正股融券成本)。也即,石化两期并存后,其间的相对价格可能更值得关注,套利的实现也更加容易。

　　二季度前半段仍是强调先谋收益,机会大于风险。经历了3 月较大调整之后,我们认为可以尝试4 月份反弹的波段交易机会。不过需要注意的是,此时的市场不会太好也不会太坏,窄幅波动居多,机会来自于过度悲观,风险来自于过度乐观。个券选择上仍建议以高弹性偏股型个券为主,大盘如工行和石化,中小盘如高弹性(美丰巨轮中鼎)和电力。恒丰中签率超预期,估值情绪不佳致使资金参与热情不高,市场也定位于低风险小规模配置品种;我们对其的建议也大致如此,110 元之上可逐步兑现获利。