天琪期货：黄金中线调整至少持续到6月份

　　天琪期货  莫国刚

　　黄金牛市持续，年内仍旧具备冲击前期高点的动力；中短期来看黄金至少在6月份之前维持1600-1800区间震荡。市场不确定因素来自于两点：一是中国结构转型对市场的影响力难以估量；二是QE3能否实施。两者都将影响中短期金价的波动，尤其是后者，美联储货币政策纪要多次提及QE3短期均对金价构成了很大的冲击力，也将决定金价能否在今年下半年摆脱调整行情。

　　1.回顾历史，挖掘逻辑

　　(1)回顾历史

　　第一波牛市

　　上涨阶段。1971年-1980年，二战结束之后，全世界的货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，35美元/盎司。从50年代后期开始，随着美国经济竞争力逐渐削弱，其国际收支开始趋向恶化，出现了全球性“美元过剩”情况，美国高通胀、经济增长缓慢。各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。到了1971年，美国的黄金储备再也支撑不住日益泛滥的美元了，尼克松政府被迫于这年8月宣布放弃按35美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动，黄金开始了二战之后的第一波牛市行情，此外1979年伊朗爆发革命，同期苏联入侵阿富汗，政治格局产生了较大变化，黄金于1980年1月21日达到850美元/盎司的高点。

　　下跌阶段。美国经济从1977年1月到 1980年1月为高涨阶段，但37个月时间里工业生产仅增长15.4%，折合年均约4.8%，比以往各次高涨都低，1980年代之后工业指数连续下降，同时第二次石油危机爆发，油价上涨，市场成本上升需求萎缩，最终酿成全球性经济衰退。1980年-1982年，世界第三次经济危机爆发，各国经济进入滞胀阶段，经济下降，失业率和通货膨胀率却居高不下。黄金在经济衰退之下丧失了存在价值，金价大幅下跌并于1985年2月25日284.25美元/盎司

　　第二波牛市

　　目前第二波牛市仍然在持续，2011年9月6日在达到高点1920后回落调整。

　　20世纪90年代，美国在克林顿时期经济迎来了高速增长的10年，经济快速增长，失业率稳步下降。90年代末期经济开始过热，98年11月份-2000年3月份美联储为了抑制通货膨胀压力连续加息，2000年3月份直接导致互联网经济泡沫破灭，引发严重股灾，美国三大股指大幅下跌。美国经济在经过长达十年的高速增长期之后进入衰退期。2001年1月份-2004年5月份美联储再度开始降息刺激经济。美国经济在低利率政策下开始复苏，同时通胀压力持续增大。黄金也在2001年开始迎来了第二波牛市。

　　2004年6月份-2006年7月份，为了缓解通胀压力，美联储连续加息16次，其中数次加息是用来抑制过热的房地产，最终导致了次贷危机。2006年上半年美国次贷危机开始显现，2007年8月份开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，引发全球性的金融危机。美联储自2007年8月-2008年12月份连续降低利率近乎零，并持续至今。2009年下半年次贷危机之后，欧洲债务危机爆发并延续至今，美国于2008年9月份、2010年11月份先后推出两次量化宽松救市，黄金在通胀及不断的危机影响之下，继续上行，续写着牛市神话。2011年下半年，欧债危机导致欧洲银行业大幅亏损并引发银行危机，面临较大资金缺口，黄金受到抛售套现弥补其他风险资产亏损，在创出历史新高1920之后，开始了阶段性调整。

　　图1黄金两波牛市

　　(2)挖掘逻辑关系

　　长期逻辑

　　长期黄金上涨的基础是经济，核心是通胀，两者缺一不可。

　　▲如果通胀持续经济增长也在持续，市场的资金不出现问题黄金的牛市就将持续；

　　▲如果通胀持续，经济出现衰退，整个市场的流动性枯竭，以信用货币标价的黄金也将失去魅力，牛市将终结；

　　▲如果经济开始恢复增长，通胀得到控制，黄金牛市也将终结。

　　三者之外的情况下，黄金中长期将维持区间震荡。

　　短期逻辑

　　▲美国经济与金价反向

　　国际金价以美元标价，美元主要受美国经济形势影响；美国是当今全球经济的主导者和规则制定者，美国经济的好坏直接决定全球经济形势的好坏；在美国经济形势稳定的条件下，美国的经济资源配置循环(资金回流机制)是稳定的，美国的资本市场成为吸纳游资的场所，金价趋于下降。在美国出现经济危机的时候，货币属性成为影响金价的主导因素，资本市场吸纳游资能力下降，金价趋于上升。

　　▲非美经济与金价同向

　　全球经济是个不可分割的整体，非美经济形势与美国经济形势息息相关，在大趋势上是一致的。在整体一致的情况下，美国经济与非美经济表现又存在差异，或者叫“跷跷板效应”，即：美国经济相对强势时，非美经济相对弱势；美国经济相对弱势时，非美经济相对强势。强势或弱势背后是资金的流向差异，通过汇率等复杂机制对金价产生影响。具体看，非美经济形势对金价的影响与美国经济形势对金价的影响恰好相反。

　　2.全球经济增长持续，通胀压力持续存在

　　(1)全球经济衰退可能性不大

　　图2中美欧PMI与金价

　　经济是黄金牛市的基础，经济下行必然带来金价的调整。2011年4季度，中欧美PMI指标持续下降，欧债延续欧洲银行业面临巨额亏损，市场流动性趋紧，和2008年同样的条件下，黄金开始了中期调整。但是美国很快表现出相对较强的经济复苏趋势，PMI仍旧处于50分水岭之上，强于欧洲及中国。从这个角度来讲，全球经济相比2008年好太多，更不会出现1980年的全球经济危机。按照目前的经济形势黄金可能不会出现08年大级别的调整幅度。

　　(2)低利率政策，维持通胀压力

　　图3美国CPI与金价

　　目前通胀淡出了市场关注的焦点，但是全球主要国家保持低利率政策，或将再度降息。美国将维持近乎0 的利率政策一直到2014年；欧洲面临着经济复苏缓慢，通胀高企的矛盾，继续维持1% 的低利率；英国则持续进行3500亿英镑的资产购买计划，并维持0.5%的低利率；日本陷于经济衰退，维持0-0.1%的低利率；中国下调经济预期，存在继续宽松的可能性。

　　图3为美国CPI及伦敦金价格的比较图，美国的CPI具有全球代表性。从2000年黄金牛市以来，美国CPI持续上涨速度超过了黄金。目前全球各国纷纷执行低利率政策，降低融资成本，这本身就是一种向市场注入流动性的措施，长期来说通胀压力持续存在，物价指数仍旧会持续上涨。

　　从物价层面估算2012年的黄金价格理论高点2200美元/盎司左右。1981年1月份美国物价指数是87，到2012年2月份美国物价指数227，高达2.6倍，1981年黄金最高价格850美元/盎司，按照物价的逻辑计算，2012年2月黄金价格最高可达到2210美元/盎司，从这个角度来说黄金长期牛市仍在持续。

　　黄金牛市的经济基础仍旧牢固，核心因素通胀压力持续存在。

　　3.美国经济强于非美经济

　　从图2中可以发现，目前经济格局相较2011年有很大变化，美国经济复苏趋势明显，欧洲、中国等非美经济体的经济增长缓慢，尤其是中国2012年经济预期下降。从近6个月的PMI表现来看，美国的PMI指标始终处于50之上，而中国、欧洲连续下降长期处于50之下。此外美国纳斯达克指数也已经连续创出3年来的新高，完全超过了08年危机之前的水平。中国方面，官方PMI与汇丰PMI呈现完全两种不同的结果，官方PMI调查群体是大型企业，汇丰调查群体是中小企业，中国70%-80% 的就业是中小企业解决的，汇丰PMI相对比官方更有可信度，这也说明国内经济增长预期出现了明显的下降。种种迹象可以说明美国的经济复苏虽然在房地产行业及就业市场存在着一些不确定性，但是相比中国、欧洲，有着更好的经济预期。

　　美国经济体与非美经济体的这种差异性，必然会造成美元的强势地位，相比强于其他货币，美元有着更充足的上涨理由。美国经济的强势带来的美元强势会在短期波动中压制黄金价格。

　　4.黄金牛市持续，中短期不确定性较大

　　全球经济复苏将持续，出现经济危机的可能性较小；同时各国的低利率政策，将在长期支持通胀，从这两方面笔者认为黄金的牛市将持续，下半年仍旧有创出新高的可能。中短期来说，黄金调整区间在1600-1800，至少持续到6月份。但是市场存在诸多的不确定性，将在很大程度上影响金价中短期的波动。

　　(1)中国经济转型对商品需求减弱的影响有多大？如果结构转型使大宗商品价格快速下跌 ，势必加剧黄金价格的波动，金价调整底部或将触及1500点。

　　(2)QE3能否推出？关于这个问题美联储存在较大的分歧，分歧的着眼点在于美国经

　　济复苏能否持续。美国经济数据逐步好转是个不争的事实，但是像房地产行业营建支出数据、房屋销售数据持续偏坏，不得不说这是美国经济复苏道路上的不稳定因素之一；另一个争论点就是美国就业市场，虽然美国失业率出现了下降，但是相比经济恢复的速度较慢。2008年金融危机后美国失业率在2009年10月触及高点10%，截止2012年2月份27个月的时间，美国失业率仅在8.3%，而同期美国经济一直是持续扩张，失业率高居不下是美国后期政策不得不考虑的重点。如果6月份美国扭转操作结束之后，美国推行QE3，黄金价格将在下半年再次创出新高，否则金价调整时间或将延长。