可转债月报:大调整之后,低估值可期

国泰君安证券股份有限公司 姜超


　　上月股市大幅调整,沪深300指数下跌8.4%,跌幅创11年10月以来的新高,主因市场对政策、经济、通胀的担忧加剧;上月转债指数下跌1.8%,3个月来首度跑赢,主因前期跑输太多,估值有所修复。单券股债分化,股弱债强:正股平均跌6.7%,钢铁、海运正股大跌,巨轮正股上涨,大盘正股抗跌;转债平均涨0.1%,燕京、巨轮、博汇转债涨幅较大,指数化转债继续垫底,符合预期。

　　上月转债市场属性向债性端倾斜,估值股性回升债性下降:转股溢价率、隐含波动率上升4个、2个百分点,但估值仍在低位,有修复空间;纯债溢价率接近01-04年底部区域,到期收益率上升40bp,债性保护历史较强。

　　上月风险资产表现分化,高风险纯债走强,权益市场却接连受挫,主因两市场观点分歧很大:债市投资者认可货币宽松à流动性改善à风险偏好上升的逻辑;股市投资者却对政策宽松存在疑虑,对经济预期更是悲观。

　　然而,经济、政策演变似乎更支持债市投资者的观点:(1)统计局/中采联3月PMI公布,货币宽松à大宗商品涨价à补库存的趋势愈加明朗,通胀继续回落,预计宏观图景将从“衰退”转向“复苏”;(2)央行货币政策早在央票利率下调后就已转向宽松,金融市场流动性持续改善,债市风险偏好也持续上升,预计股市风险偏好终将彻底转向。

　　在宏观图景从“衰退”转向“复苏”、货币宽松à流动性改善à风险偏好上升的背景下,预计权益市场调整后将继续走强,2季度表现可期。根据国债、股市相互关系判断,预计股市有望反弹25%,转债反弹10-15%。

　　上月我们建议视流动性增配高弹性转债,此后小盘、高弹性转债跑赢了市场,但我们的模拟组合遵循中期观点,没有减仓,表现因而下滑。目前转债市场估值分化较明显,大盘转债估值历史较低,风险较小,机会明确,预计工行、非银行大盘估值修复至5%,中行转债YTM至少下降50bp。