抱团有理 TOT表现优于阳光私募

　　新浪基金研究中心 庄正 郭乙臻

　　导语：阳光私募自2006年起进入快速发展轨道，规模的壮大和产品的细分为构建取得超额收益的阳光私募基金组合(TOT)提供了可能。本文剖析了TOT产品的设计结构，并对TOT的业绩表现进行了跟踪检验，结果证实，TOT的确能通过多元化的选基方法来降低单一投资某只阳光私募的风险。分析还表明，由于构建了囊括多个明星基金经理“代表作”的投资组合来抱团取暖、群策群力，TOT往往能强化择时和选基的优良基因，从而帮助投资者取得超额收益。

　　一、TOT产品概况

　　随着私募基金市场的不断发展壮大，私募产品数量增加，私募产品业绩分化、风格分化，加大了投资者的择基难度。私募产品的投资门槛又较高，投资者很难在不同风格间进行有效的组合搭配。于是产生了专门研究基金的机构去帮助基民选择私募基金，TOT应运而生。与阳光私募基金投资标的为股票、债券等有价证券不同，TOT是以两个或两个以上不同阳光私募基金为投资标的，通过专业机构对基金进行筛选、构建基金组合，帮助投资者优化基金投资效果的资金组织形式。

　　(一)投资起点

　　和阳光私募类似，TOT大部分也是100万元起。部分银行发起的TOT采用银行买断母信托优先收益权的形式将TOT变成理财产品，投资门槛有所下降，譬如光大银行的阳光私募基金宝是50万元，中国邮储银行的金种子优选为30万元。银行发行TOT的投资起点较低，也与其广布的物理网点和庞大的客户存量有关。相比之下，譬如华润信托·托付宝TOF-1号300万元的投资起点设定，一方面是受限于信托公司的营销瓶颈，一方面也和客户结构多为大额投资者有关。

　　(二)流动性

　　TOT要比阳光私募流动性略差一些。除了封闭期的6~12个月外，很多TOT产品都规定了3个月才能打开一次。当然，TOT流动性偏低也是“事出有因”——阳光私募产品本身的流动性偏低，若TOT也保持较高的流动性就必然需要储备颇高比例的备付金，如此可能会间接影响到投资组合的投资效率。

　　(三)费率结构

　　TOT和阳光私募类似，除认购费(申购费)、赎回费、管理费外还要收取业绩报酬。只是考虑到业绩报酬双重征收可能加重投资者负担，母信托在业绩报酬收取上要比作为子信托的阳光私募基金低得多。以华润信托·托付宝为例，年化收益超出10%的部分提10%。银行系TOT的设立初衷更倾向于为客户提供综合理财手段，因此整体费率较低，特别是在浮动业绩报酬上。例如光大银行的阳光私募基金宝不收取业绩报酬，把更多利益让渡给客户。

　　(四)投资策略

　　大部分的TOT是主动管理型，这类TOT的投资顾问会发挥专业的选基能力，在判断大势走向和市场表现的基础上，遴选符合其投资理念和策略的阳光私募基金进行比例配置。但也有少部分TOT采取“无为而治”的策略，成立之初便确定10只以内的子信托，之后一直延续成立之初的组合配置和组合配置比例。

　　(五)独特优势

　　除了通过调研和优选，解决如何选择阳光私募基金、如何配比和控制投资中的各种风险等问题，令投资变得更加轻松简单外，TOT最大的投资价值在于打破300万元以下50人的名额限制，让投资者可以买到已经“满额”的优质私募(按《信托公司集合资金信托管理办法》规定，单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但单笔委托金额在300万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。TOT基金以单个机构投资者的身份加入私募证券投资，成功地打破了单笔资金投资不足300万元的50人限制)。

　　另外，投资单一阳光私募时，一旦投资者想要转投其他基金或在已投基金中调整投资比例，会面临费用和税负问题。TOT产品则以产品的投资目标为前提自行在所投基金中调整权重，在此过程中不会增加投资人的税费负担。

　　二、TOT业绩情况

　　近年虽然股票市场经历了较大幅度的下跌，但TOT相比单只阳光私募展现出了多元组合降低单一投资阳光私募风险的优势，表现更为稳健。

　　从收益角度看，统计数据显示近一年阳光私募基金平均下跌16.53%，平均战胜沪深300指数7.29个百分点；而TOT平均下跌13.80%，平均战胜沪深300指数9.25个百分点。近两年阳光私募基金平均下跌10.51%，平均战胜沪深300指数14.34个百分点；TOT平均下跌10.15%，超越沪深300指数14.85个百分点。

TOT 与阳光私募之收益比较（ % ）
	今年以来		最近三月		最近六月		最近一年		最近二年
	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300
阳光私募	1.11	-5.54	1.11	-5.54	-4.95	-0.42	-16.53	7.29	-10.50	14.35
TOT	-0.70	-8.16	-0.70	-8.16	-6.00	-2.04	-13.80	9.25	-10.16	14.85

　　数据来源：新浪基金研究中心  数据截止日：2012年4月12日

　　从风险角度看，TOT在各风险指标(年化波动率、下行风险、下行方差、最大回撤等)均表现出比阳光私募整体水平低的特性。

TOT 与阳光私募之风险比较
	年化波动率	下行风险（ % ）	下行方差	最大回撤
阳光私募（近 1 年）	16.46	32.08	20.73	-22.83
TOT （近 1 年）	12.91	27.15	14.03	-19.48
阳光私募（近 3 年）	17.83	52.48	16.28	-26.07
TOT （近 3 年）	12.33	37.19	7.59	-19.58

　　数据来源：新浪基金研究中心  数据截止日：2012年4月12日

　　按照TOT的不同发起人分类，近一年表现最好的是信托系TOT，其绝对回报为-12.7%，相对回报为战胜沪深300指数11.72个百分点；其次是银行系TOT，其绝对回报-13.55%，相对回报为战胜沪深300指数9.87个百分点。成立以来表现最好的是银行系TOT，其绝对回报为-7.38%，相对回报为战胜沪深300指数11.21个百分点；其次是信托系TOT，绝对回报为-13.26%，相对回报为战胜沪深300指数9.38个百分点。该结论比较容易理解，银行系TOT客户对风险更敏感，因此在近年的弱势环境中表现较为抗跌。

TOT 与阳光私募之收益比较（ % ）
	今年以来		最近六月		最近一年		最近二年		成立以来
	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300	回报	+/-HS 300
第三方	0.16	-9.48	-4.77	-3.12	-14.51	6.35	-16.26	5.31	-14.17	2.68
券商	-0.40	-6.47	-6.54	-1.62	-15.79	7.18	--	--	-14.08	4.50
信托	-1.93	-8.18	-6.87	-1.81	-12.75	11.72	--	--	-13.26	9.38
银行	1.40	-6.28	-5.28	-0.08	-13.55	9.87	-17.63	7.93	-7.38	11.21

　　数据来源：新浪基金研究中心  数据截止日：2012年4月12日

　　更微观市场，近一年表现最好是新方程精选4号，近一年绝对回报-7.81%，战胜沪深300指数12.84个百分点；近一年表现最差是弘酬优选3期，近一年绝对回报22.41%，跑输沪深300指数4.10个百分点。表现最好和表现最差业绩分化仅14.61个百分点，显著好于单一阳光私募的业绩分化。

　　三、TOT的挑选法则

　　截至目前，距离成立最早的TOT东海盛世1号成立已近三年，在经历了2009年大幅反弹，2010年指数跌个股涨和2011年普跌等不同市场状况之后，部分TOT的风险收益特征已逐渐稳定下来。投资者可从产品设计、管理人、产品业绩等多角度考察，以找到真正具有专业优势、在择时和选基方面能创造超额收益的TOT产品。

　　(一)产品设计

　　由于阳光私募的投资范围和投资策略更为灵活，这必然导致不同产品业绩分化程度较高。从这个意义上来说，子信托各自的个体风格和风险收益特征的差异越大，TOT的优选就越有价值。另外，阳光私募风格变化较大，建议关注搭配不同风格阳光私募的主动管理型的TOT。

　　(二)管理人

　　券商系和信托系TOT出于利益考虑，多数只选择自身平台上发行的阳光私募产品进行组合，导致投资组合的多元性不佳。银行和第三方TOT组合相对灵活，尤其是第三方投研力量更强大，投资者可重点关注由这两类机构发起的TOT产品。当然，第三方TOT比银行系风格要略激进一些。

　　(三)子信托

　　选择TOT不能止步于选择TOT管理人，因为子信托的表现才是决定TOT业绩表现的根本。因此子信托即挂钩的各只阳光私募产品的历史业绩以及对应的基金经理的投资管理能力(如有披露)也是考核阳光私募TOT的重要方面。

　　综上，新浪基金研究中心建议关注新方程精选4号、融智组合宝1期和光大银行基金宝-均衡价值等。

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