第一上海：达芙妮目标12.24港元 评级持有

　　达芙妮(210,持有)：一季度同店增速达22%，利好因素已基本反映，调整评级至持有

　　达芙妮一季度的同店增速高达22%，优于行业平均水平，主要是由于去年同期的基数较低(仅1%)。虽然目前女鞋行业的销售情况不容乐观，但我们认为公司的表现仍将优于同行。公司供应链管理水平的不断改善大幅提升货品运作能力；同时，销售网络布局更专注于直营店铺及专柜的开设，有助提升公司的营运效益，但我们认为公司的利好因素已基本反映，料未来供应链端的优化效益将逐年放缓，同时预计今年销售收入及毛利率仍将受压于整体行业的促销压力。我们采用PE 估值法，以17 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为12.24 港元，目标价较现价有6.2%的上升空间，调整评级至持有。

　　2011 年收入同比增长29%，净利润同比增长39%

　　2011 年全年业绩符合我们预期，销售额录得29%的增长至85.77 亿港元，毛利上升38%至52.43 亿港元，毛利率则同比提升3.7 个百分点至61.1%。若不包含认股权证的公平值亏损，其内股东应占溢利提升39%至9.33 亿港元。每股盈利为0.57 港元。每股派息0.17 港元，派息比率保持稳定，为30%。

　　核心品牌达芙妮及鞋柜的销售额同比提升34.7%至76.71 亿港元，占整体销售额的89%。期内，核心品牌的同店增速达21%(2010 年同期为4.6%)，其中10%来自平均销售单价的提升(主要是受益于产品结构的调整及供应链的改善)，其余则为销量的提升。毛利率水平较同期上升2.3 个百分点至61.9%。

　　一季度同店增速达22%，料全年同店增速可达标管理层指引的12%

　　目前整体女鞋行业的销售增速放缓较为严重，已公布数据的同业公司：百丽(1800.HK)一季度女鞋同店为2.8%，运动类同店为(-2.4%)；九兴控股(1836.HK)的同店增速则为16.7%。相较而言，公司一季度的同店增速高达22%，优于行业平均水平，主要是由于去年同期的基数较低(仅1%)。一季度销量的增幅介乎25%—

　　30%，而销售单价则有中低单位数的下跌。管理层预计今年的同店增速为12%。我们预计公司二季度的增速放缓将较为明显(二季度通常为销售淡季，去年同期基数高达32%)，但受益于一季度的良好表现，我们认为公司上半年整体同店增速仍可达管理层预期的12%。

　　去年同店销售的增幅主要来自销售单价的提升，我们相信今年受促销压力较大，单价升幅受限，同店增速将主要受益于销量的提升。

　　成本上涨与强力促销两头挤压，料毛利率与去年保持相若水平

　　公司11 年的毛利率同比提升3.7 个百分点至61.1%，主要是受益于供应链管理的改善及产品结构的调整：1)凭借公司的议价能力，对外包工厂的原材料采购价格进行统一，成功将去年原材料价格的升幅控制在低于通货膨胀率(去年为5.4%)；2)提升畅销产品的货品运作能力，从而最大限度的减少折扣力度；3)销售终端需求的及时反映及设计生产流程的有效配合。

　　我们认为，1)目前整体女鞋行业内有较大的库存压力及2)今年受天气因素及大范围经济情况的影响，促销活动将更为频繁且促销力度将较往年有所加强，另一方面，材料成本、租金及人工的攀升压力仍将持续，因此我们预计公司的毛利率升幅空间将受限，将与去年保持相若水平。

　　供应链管理水平仍有改善，存货周转天数将略微提升

　　公司目前每季的销货率在80%以上，一年以内的库存占整体存货的70%—80%。另一方面，公司目前的自产产能占整体产能的30%，长期目标亦是将自产比例控制在30%。而首单及补单的比例维持在70%：30%，今年公司将更注重于补单的及时及准确性。

　　目前公司整体的存货周转天数已由早前的128 天逐渐恢复至172 天的正常水平。我们预计今年的存货周转天数仍将介乎170—180 天：1)基于早前缺货的问题，公司已加强适当的原材料配备以保障追单产品的运作效率；2)增加存货配备以配合直营为主的销售网络的拓展，3)公司亦将配备适当的存货以应对天气的异常变动以保障应对每一个销售机会。

　　加重直营销售网点比例，2012 年展店速度将较去年有所放缓

　　截止2011 年12 月底，公司的总门店数量净增966 间至6,165 间，其中，核心品牌业务的门店共净增700 间，包括629 个直营店及71 个加盟店，数目较去年初公司预计的600 家直营店及200 家加盟店有所调整，公司未来仍将以直营网点作为拓展的重点。公司预计将于今年新增700 家核心品牌门店，截止3 月底，公司共净增149 家门店(包括净增166 家直营店及净减17 家加盟店)，符合预期。另一方面，非核心品牌业务则将于明年新增100—200 家门店，非核心品牌将于未来3—5 年新增1000—2000 家店铺。公司的一万家门店计划预计将在5 年内完成，及每年将新增1000 家门店的速度，因此2012 年展店速度较目标略有所放缓。

　　目标价12.24 港元，调整评级至持有

　　我们预计：1)12 年的同店增速为12%，2)销售网络拓展方面维持核心品牌700家，非核心品牌100—200 家，我们分别略微上调12—13 年的收入4.7%—5.0%。12—13 年之每股盈利则分别调升7.5%及8.5%。我们认为公司的利好因素已基本反映，料未来供应链端的优化效益将逐年放缓。我们采用PE 估值法，以17 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为12.24 港元，目标价较现价有6.2%的上升空间，调整评级至持有。