华泰香港：西部水泥增持评级 目标价1.8港元

　　西部水泥 (2233.HK)

　　评 级： 增持

　　目标价(港币)： 1.80

　　潜在上升空间： 10.6%

　　投资要点：

　　立足陕西，进军新疆：公司为西北大型水泥生产企业，陕西为主要市场，2011年首次踏入省外—新疆。公司为陕西水泥龙头企业，目前合计产能1,970万吨，陕西市场份额约占25%，而在公司覆盖的陕南市场份额高达69%。

　　供需面长期仍向好：陕西“十二五”规划提出期内GDP年均增长12%以上、固定资产投资年均增长20%以上，五年累计实现投资7万亿亿元。我们以每亿吨投资带动水泥需求0.6万吨粗略计算，五年年均水泥需求约8,000万吨，年均增长约8%。2011年陕西水泥市场供需基本平衡，未来两年随着几大企业新增产能的投放，产能将达7,400万吨，我们认为随着需求的提升，消化新增产能问题不大，“十二五”内供需面仍然向好。

　　市场整合格局明朗：除西部水泥外，陕西市场其他水泥企业有冀东水泥(份额23%)，海螺水泥(2011年收购众喜所得，份额17%)以及声威水泥(份额11%)，前四大企业合计市场份额约占76%。我们认为对于水泥这种地域性较强的产品，如此高的行业集中度已经反映当地市场的整合接近尾声。

　　2012或将迎来新机遇：2011年对于陕西水泥市场是糟糕的一年，水泥价格(42.5标号)从年初的345元/吨，一路下滑至全国最低260元/吨，跌幅近25%。我们认为主要原因有几个方面：1、产能继续扩张，市场接近饱和，以海螺为首率先发动价格战；2、信贷紧缩影响大型工程投资进度；3、罕见的长雨季影响施工进度，从而导致企业库存高企。但我们认为2012年情况或将有所改善，主要基于：“十二五”期内陕西投资增速高于全国平均，水泥需求不会因个别事件出现持续恶化；较高的行业集中度使得大企业对水泥价格的调控更为有效。而从最近情况来看，陕西水泥价格出现10-40元/吨的回升，释放出了积极的信号。

　　估值及投资建议： 2011年虽然销量同比提升18%，但水泥价格的跌幅过大导致业绩出现较大倒退；我们认为2012年随着西部大开发的进一步落实以及重点工程的陆续复工，陕西市场需求将会有所回升；而水泥价格有望在协同机制趋于稳定后稳中有升，同时随着销量的提升，公司业绩将呈现恢复性小幅增长。综合DCF及相对估值法，我们认为公司合理价值为1.80港元。因此，首次给予“增持”评级，目标价1.80港元，相当于9.0倍、7.1倍2012及2013年市盈率； 1.2倍、1.1倍2012及2013年市净率。