国元香港：中怡精细化工买入评级目标价2.75

　　投资要点：

　　2011 年收入上升18% 净利下降8%：

　　公司2011 年收入同比增长18%至10.75 亿元人民币，归属股东的利润同比下降8%至1.19亿元；基本每股盈利为24.6 分人民币，派发末期股息每股3.48 港仙，全年派息率为15.3%。收入增长的主要原因是公司产品销量总体录得增长，其中芳香化学品增长8%；天然提取物增加5%，中间体增加38%。然而，全年利润下降是因为去年下半年国际经济环境较差导致下游客户减库存从而令公司主产品销量有缩减，同时上游原材料松节油大幅下降50%左右导致产品售价下降以及带来了1720 万的减值拨备。

　　下游客户去库存及上游原材料价格大幅下跌 毛利率下降2.7 个百分点：

　　公司2011 年总体毛利率为22%，同比下降2.7 个百分点，主要有两个原因：1、公司产品售价受压，一是因为下游客户去库存导致市场需求暂时性减少使得产品价格受压，二是因为上游原材料价格大幅下跌导致公司产品售价下降；2、上游原材料松节油在下半年价格波动剧烈，降幅达50%以上，公司因此计提1720 万的减值拨备，这部分对毛利率的影响程度达1.6 个百分点。

　　技改项目使公司产能增长显著增长：

　　公司原本计划去年技改的项目因市场需求的原因延缓投放，预计今年有4-5 套装备进行技改，平均每套装备技改后可提升50%以上的产能，届时公司除产能提升外，能耗成本亦将得到大幅节省。

　　下游客户补库存及新产品占比提升 刺激公司今年业绩增长：

　　今年下游客户补库存过程及公司新产品占比提高是驱动公司今年业绩好转的两大动因。目前公司销量环比有上升，同比恢复到去年1 季度的量。相信在经济稍有起色之时下游客户会有一个补库存的过程从而拉动公司销量及产品价格的增长。另外，公司长泰厂房的不断投入及黄冈厂完全投入运营对新产品草香型丙烯醛产品产量提升，预计今年新产品占比可由原来的20%上升到25%-30%，这类产品毛利率平均高出传统产品10 个百分点，因此为公司整体盈利带来贡献。

　　估值便宜 目标价2.75 港元 维持买入评级：

　　考虑到中怡精细化工公司作为细分行业的龙头，而且处于经济快速发展的中国；我们给予公司2012 年7.59 倍PE,对应目标价为2.75 港元，较现价有76%的上升空间，维持买入评级。