张智威：发达国家经济增长未来将呈上行趋势

　　新浪财经讯 上证-第二届全球基金峰会于2012年4月20日在上海举行。野村证券中国区首席经济学家张智威在会上表示，欧洲经济先行指数在过去几个月已经见底，近期开始有所回升，预示着整个发达国家经济增长在未来呈上行趋势。这对于中国尤其是对于中国出口的影响是有利的。

　　以下为张智威发言实录。

　　张智威：大家下午好！非常有幸今天能够来上海和大家分享我们野村证券对于欧洲和中国经济前景的一些看法，最近我们也是在日本还有上海这边一些路演，和一些投资者见面，可以和大家分享一下我们遇到的一些投资者，他们对现在的经济形式，以及金融市场的一些看法怎么样。

　　首先给大家看一下我们的最近一段时间，这个经济学家对于欧洲和美国的GDP的预期，这个变化是怎么样的，大家可以看一看左边的这张图。左边这张图黑的这条线是各大投行对于欧洲2012年GDP增长速度有多少的预期，然后我们也把上线和下线，也把我们野村的预测放在了里面。有一个比较有兴趣的预测，这个预期在去年里面变化非常大，去年上年大家总体的预期还是比较乐观的，下年有非常大幅的下调，现在的预期，在过去的三个月里面，开始提稳，没有特别好的回升，但是开始提稳。从投资者的角度来说，大家都是关心欧洲，关心欧洲一大部分的原因是因为我们自己的投资很大程度上是和欧洲趋势的变化是相关的。回想一下过去的一年，中国这边的经济增长和金融市场的走势，就会发现欧洲这边的情况影响还是满大的，尤其是对香港的影响是非常大的，我记得在去年的九十月份的时候，海外的投资者非常的担心，中国的所谓的经济的硬着陆的分享。那个时候如果从宏观的角度来说，从基本面的角度来说，当时风险并不是那么大，拿中国经济去年八九月份的情况，和五六月份的情况来讲，并没有恶化到什么程度，基本面变化不大，但是海外投资者对中国的担心，大部分的增加。很明显在A股和H股的股价上有很明显的表现。为什么会出现这样一个担心的增加，很大情况下是因为欧洲的情况出现了一个恶化，作为一个比喻的话，全球经济的增长，就好象一个大房子，里面可能有三个主要的柱子，美国，欧洲和中国，去年上半年的时候，美国经济还不是很好，那颗柱子是很有问题的，到了年终之后，到了下半年的时候，大家对于欧洲的情况是急剧恶化的，开始意识到急剧恶化的变化，也就是说三个柱子里面，两个柱子都出现了问题，虽然另外一个柱子在中国这边从基本面来说没有太大的变化，尤其是在海外，亚洲之外的投资者对中国的担心是很强的，虽然中国出现硬着陆的风险，也许和以前相比没有什么太大的变化，但是由于欧洲和美国的情况出现了大幅度的恶化，大家对于中国的出现的一些风险，一旦出现风险，会造成的影响，对于整个世界的经济增长的影响，就会担心会大幅度增加。所以这个担心是反应在了金融市场的价格里面，使得港股在去年下半年表现非常差。同时看了今年上半年，前几个月的表现，也可以看得出来，港股那边的表现是非常好的，是上涨了11%到12%的水平，这个水平反应的实际上一部分当然是和咱们国内的情况好转有一定的政策放松的迹象，可能是有一定的关系，但是很大程度上，是因为大家对于欧洲的风险，投资者对于欧洲的风险，现在是降低了很多，觉得黑天鹅事件的发生，可能性是有明显的下降，所以港股到现在才走的这么好。

　　从另外一个角度来说，A股这边走的不如港股好，一部分原因，也是因为上海的市场更多的是反应中国的自己的经济的增长，和自己政策的变化，不是世界经济，不是欧洲那边的情况，所以说这些，往前走，情况会怎么样，我觉得现在我们跟投资者交流的时候，更多的时候是听到一些担心，对于欧洲的担心。那么1月份到现在，H股涨了这么多，有些投资者已经开始有一定的，对于市场是不是过于乐观，对于未来的风险担心，没有充分的在金融市场表现出来，这个担心现在已经开始有了。金融市场大家都听到过一句话，就是到了5月就要把股票卖了，然后去度假，夏天过了之后，再回来再买回来，一般来说有这样一个季节性的变化，夏天的时候金融市场的价格，国际市场的价格，走势平均来看，不是太好，这个可能和到了夏天有一些基金经理要休假是有关系的。同时，1月份到现在，国际市场已经涨了很多，H股也涨了很多，对于夏天是不是有一些下行的风险，有一些担心。看最近的几个星期，虽然中国经济和政策上面有一些利好的消息出来，对于A股影响更多一些，对港股似乎影响不是那么大，这个也是国际市场对于欧洲下行的风险，有一定的担心，一个反应。有一些什么因素，可能是我们需要去担心一下的，需要去关注一下的，欧洲那边有几件事情，首先在选举这个方面来看的话，法国是会有大选，法国的大选我们预计现在的总统可能会输掉大选，在大选之后，有可能法国会进行财政紧缩。意大利那边的情况现在比较好转了，新的政府已经进来了，新的总理采取了一系列有利的措施，但是意大利那边财政的紧缩可能是今年和明年都是比较严重的，所以对经济来说也是一个打击。

　　然后希腊那边的大选会在5月6号进行，希腊的风险可能比法国的风险更大一些，因为希腊那边政治方面权力的分化比较严重，在这种情况下进行大选，可能在选举过程中会出现下行风险的可能性会更大一些。在欧洲那边最大的风险可能是西班牙和葡萄牙，尤其是西班牙这边，西班牙最近的发债大家关注得非常多，那边短期来说还是有一定的下行风险。看得稍微长远一点，通过一年两年三年来看，我们觉得欧洲的经济会遇到结构性的问题，结构性的问题大家谈论了很多了，主要是欧洲是一个货币联盟，不是一个财政联盟，这个问题不是现在提出来的，是十多年之前在讨论欧元区政策是不是合理的时候，那时候已经讨论了。用中国的例子来讲，中国既是货币联盟也是财政联盟，东部的这些省份多少年了一直在贴补西部的身份，上海作为财政的盈都是要上交中央，再补贴西部的这些省，很多年都这么做。这种情况在欧洲是很难想象的，因为在欧洲，我星期三在日本开会遇到欧洲中央银行的人，他们提到说为什么财政联盟很困难？他们说我退休年龄是67岁，工作很辛苦。凭什么我在辛苦的工作，贴补希腊这边，让他们那么早退休，这种问题短期没有很好的解决方案，所以对他们的福利制度要有大规模的削减，而且在整个欧元区之内，不能够一个国家67岁退休，一个国家50岁退休，需要有一定的趋同性，这样才能公平的推动财政联盟或者财政转移支付，把它的规模作大。这种制度性的改革耗时是非常长的，所以不预计短期内有很好的结果出来，短期内还是通过ECB央行来补充流动性来支撑金融市场，大家等着经济增长能够有一定的恢复。现在买单的坏账有那么多，这个坏账跟GDP比例一比挺吓人，希望坏账分子变化不要太大，分母GDP增长能够快一些。中国十年前面临同样的情况，我们入世之前坏账很多，经过十年的发展很多当年的坏账还存在，只是相对于GDP的比例来说下降到一个比较低的水平。所以对于欧洲方面的判断，有两方面，一个是财政减缩是不是能够把分子降下来，另外分母经济增长是不是能够起来。经济增长这边我们在短期内是看到一些好的迹象。这个领先指数是OECD经合组织做的一个指数，预测功能是不错的，预测发达国家的商业中期的变化，在过去的多少年里面，预测的功能是不错的。大家可以看到，这个先行指数在过去几个月已经见底，现在有一点回升，预示着整个发达国家经济增长在未来是一个上行趋势。这对中国当然也是一个好事情，尤其对于中国出口方面的影响是比较好的。

　　总结一下，短期内我们觉得风险，尤其是下行风险还是会有的，黑天鹅这种大规模金融危机风险虽然不存在，大家短期内坏消息出来比好消息出来更多，尤其投资者更关注坏消息而不是更关注好消息，这方面需要大家要比较谨慎。另外，从基本面来看，经济增长确实有一定回升的，对于中国的启示是什么呢？可能从几个方面来看。一个从出口方面，大家可以看到，对欧洲的出口在今年一季度同比成为负增长，中国整体的出口还是保持一个正增长，往前看出口二季度的情况会好于一季度，部分原因也是欧洲这边的情况有所好转。

　　我们现在的预期中国经济的增速会在一季度见底，现在我们看一季度是8.1，二季度是8.2，三季度，四季度恢复的更迅速一些。主要的原因一个是海外的经济增长有一定的恢复，另外国际的政策是处在放松的周期，在二季度会有一些财政上面的政策，尤其会比较明显的，包括铁路增长的变化，从环比的角度来说，二季度比一季度要强很多。不好的消息，我们认为中国的通胀会有所反弹，这个和欧洲的情况，也是有联系的，欧洲那边现在完全是通过流动性宽松这方面来解决短期的问题的，这种政策对于全球的流动性的影响，对于全球通胀的影响，在未来都会体现出来，中国下半年的通胀也会出现反弹。在这一点上我想稍微说两句，为什么对下半年通胀会比较悲观，我们判断的虽然一季度GDP增长是8.1，我们仍然应该已经是在中国潜在增长力的上方。中国劳动力市场并没有出现比较明显的放松的状态，没有出现大规模的失业。在3月份的通胀，3月份通胀并没有下降，反而是上升了，不仅仅是食品上升，非食品也在上升，和过去的季节性是相反的，过去一般来说3月份的通胀环比是有所下降的，在猪肉下降幅度比较快的时候，整个中国CPI还是有所上升的。不能说8.1的增长是过老，或者在区域比较均衡的状态，还略有一点过热。往下走政策会放松，经济在下半年会反弹到8.5以上，那个时候中国的产出缺口比较大的一个正的产出缺口会显现出来，对于通胀的压力会更明显的显现出来，到了今年的下半年，尤其是到四季度的时候，政策就会有压力，不得不继续的紧缩。

　　最后我讲一讲，欧洲危机的教训和机遇，我们的一些思考。最明显的教育，可能就是对于改革的教训，改革从总体上来说，易早不宜迟，改革越晚成本越高。89年的金融危机之后，日本政府对金融危机的应对一直是有一点拖的感觉，政府不能下定决心，用共同的基金把银行的问题解决掉。导致坏的问题越拖越严重。和美国的情况就非常不一样，美国08年的金融危机之后，运作的动作就会大很多，所以如果真的是等到问题出来了，同时市场逼着政府来改革，现在的情况实际上就是市场在逼着政府来改革，这个情况下就会把改革的成本增加的很高。在经济下滑的时候，失业率在10%，20%的情况下，我们还要提高公务员的退休年龄，还要把工资降下去，这个都是非常痛苦的事情。

　　另外一个教训，可能是对于中国社保机制的思考，现在越来越多的发达国家，在过去的30年里面，可能是作为一个模板，一个最好的情况，作为其他国家的楷模，比如说像北欧的国家，还有日本，都是福利性的国家，现在福利性的国家，越来越不能够自我支撑，可持续是很成问题的。所以中国这么大的国家，现在正在建立一个社保机制，这个机制的建立，可能是要从这些福利国家的过去的经验里面提取一些教训，也就是说在对未来可能会出现的财政支出，需要有一个比较正确的认识。福利国家的制度可能大家需要再思考。当然机遇来说，可能中国企业对于海外的投资，未来几年，不仅仅是欧洲，其他地方海外直接投资和并购，这是非常好的机遇。08年的时候，中国的政府，中国的企业也希望做一些并购，也有很好的机会，当时没有抓住，现在可以说是第二轮的机会出现，欧洲的一些资产，是希望到亚洲这边来卖，这些机遇可以说是在未来的几年，对中国企业是提供了非常宝贵的机会。

　　我就说到这里，整体来说，我们主要的看法就是欧洲危机这边，短期可能还会有一定下行的风险，虽然大规模的经济危机的影响，已经基本上下降了很多了，但是对于中国的贸易方面的影响，尤其是通胀方面的影响，在未来一段时间才会显现出来，这是我们主要的观点。谢谢大家！