何盛德：上期所白银期货重点应放在套期保值

　　中国的白银市场目前从现货的产量角度看，像湖南永兴县整个县城的白银年产量超过2000吨，占据中国四分之一的白银产量，值得一提的是这部分白银主要是回收银，而不是矿产银子，从全球回收银的角度看，湖南永兴的回收银是全球规模最大的而且最集中的银子回收产业链，据说这里的白银回收业务已经做了三百多年了。

　　另外，其他的白银产量主要是矿产银，矿产银尤其是以伴生银为甚，银子主要是伴随铅、锌、黄金、铜等金属而产生，所以在跟踪白银的供给时经常要去看看基本金属像铅、锌、铜、铝、镍等的生产情况，中国白银产量最大的单个公司为豫光金铅，豫光金铅是上市公司，年产白银约在750吨左右，其他像豫北金铅、江西铜业、云南铜业、山东黄金、中金黄金等各类有色金属企业都有一定的伴生白银产量，以前各类企业对伴生白银的生产积极性并不高，主要是白银的需求在某个阶段性时间内显示出过剩，导致利润不理想，像豫光金铅的白银虽然产量最大，但是财务报表显示利润贡献率并不高。

　　对于独立的白银矿，中国有几个比较大的白银矿，不过储量上看大致都在5000吨以下的多点，中国目前是世界白银供给的第三位，白银消费的第一位，从2007年以后，中国的白银从总量上已经变为净进口国。表面上看白银的正规出口乃至走私出口每年还是有比较大量，但是中国对于类似银浆等白银加工后的高科技白银产品的需求量每年呈现出百分之30%以上的增加。以银本身来看，中国已经变成了白银净进口国。

　　当前中国每年的白银产量矿产银加上回收银中国在1.15万吨左右，过去十年白银的产量不是很稳定，不过总体呈现出增加的趋势，目前每年的白银产量增加幅度小于5%，全球白银产量增幅在3%左右。

　　未来的白银需求主要是工业需求和投资需求，这两块都看涨。目前中国从事白银的相对正规的几种的交易场所主要有五个：一个是上海黄金交易所，2011年上海黄金交易所的白银AGT+D交易量约1.9万亿元，超过黄金AUT+D约1000亿元，白银交易量超过黄金，上海黄金交易所实施的是撮合制度，撮合制度在股市和期货市场最常见；另外一个是天津贵金属交易所，天津贵金属交易所去年的总成交量大致在1.6万亿元，其中白银的交易量是超过1万亿元的，因为白银每手需要的保证金跟黄金相比要少很多，也是交易最活跃的品种，天交所实施的是外汇市场与贵金属市场最常见的交易模式，场外交易做市商制度；另外，鉴于湖南省是有色金属大省，南方稀贵金属交易所注册在湖南郴州，而中国白银四分之一的产量来自湖南郴州的永兴县，南交所在永兴县修建了交易大楼和标准的金库，以及国家级的有色金属检测中心，南交所主推的是白银和其他稀贵金属，南交所的交易系统是现货订购系统，不过电子盘的现货是否跟金库的现货对等这个不得而知；在上海还有一个华通白银现货交易中心，这个现货集散地经营时间比较早，在业内也较具有影响力。最近传出上海期货交易所也要上市白银期货。总共就这五个白银现货和金融交易比较较集中的地方。

　　从白银本身的特性和中国的现状看，特别是产业布局上看，应该是期货交易所满足套期保值，满足的是企业客户，满足白银的工业属性；现货交易所从交易制度上满足金融投资与投机的需求，特别是个体投资者投资需求，从进一步的个体投资者需求上看，一个是金融投资与投机需求，一个是现货实物的投资与投机需求。

　　上海黄金交易所的白银T+D因为将综合会员类的交易系统和独立业务系统收回，现在主要是通过银行交易，从交易本身来看，制度性缺陷比较明显，一个是投资者看行情比较麻烦，二个是交易要通过类似银行的网银等系统交易，银行对交易系统并不擅长，而且不是银行的主要业务，所以从交易本身看，没有市场化导向的客户投资需求满足。另外是，手续费偏高，单边一手的交易佣金大致在万分之十五左右。不过，跟股票相比，上金所的保证金交易，夜盘交易和T+0交易具有有一定的优势，另外递延费多付空或者空付多从制度上设计合理。实际上，虽然上金所的黄金白银现货延期具有交割功能，但是上金所又将白银黄金的延期交易功能逐渐转到银行，这个有点相悖，因为银行的客户主要是纯粹的资金，金融投资或者投机的。上金所现货延期交易这一块有待更加清晰的定位，应该是对其他现货交易的补充。从实际情况看，上金所的黄金延期是比上期货的黄金期货更好的品种，但是不是做好的金银投资投机平台。

　　而天津贵金属交易所实施的是做市商制度，有几个比较好的制度优势，一个是双向交易，一个是T+0交易，一个是24小时交易，一个是保证金交易。因为白银黄金这类的金融投资标的跟全球的联动非常明显，加之全球多个地方都有白银期货或者现货交易，使得白银价格主要是受到全球经济政治以及供需关系影响。所以天交所的做市商24小时交易是满足这类品种交易的最好制度。但是天交所的点差偏高，特别是过夜递延费有点不合理，过夜递延费应该按照国际市场白银拆解融资利率跟国内利率的差异来收钱，要么是收出要么是获利，不应该是一律都收取。像外汇市场买卖外汇不见得是一定要付利息的，有时候投资者是要收取利息的。天交所的白银黄金交易制度再优化一下，是适合贵金属金融投资与投机的最好平台。

　　南方稀贵金属交易所最大的优势有靠近现货资源，并且从实业的角度来做，这一点最终是否在市场能够成功，还需要时间的检验。不过应该从政策层面支持这样的想法和发展，毕竟动机和出发点还是非常良好的，就是缔造稀贵金属话语权，从交易的角度上看，南交所实施的是跟上金所类似的制度，不过上金所是个会员单位的交易所，而南交所是公司制度的交易中心。

　　上期所即上海期货交易所即将上市的白银期货，应该主要是满足大型的白银生产企业和需求企业的套期保值需求。期货交易所的根本目的就是提供套期保值功能，上海期货交易所的白银期货应该跟铜期货、铝期货扮演同样的性质，而不是差异化定位。主要满足的是白银的工业需求方面的金融需求功能。因为白银本身是个全球性的投资标的，价格受到全球性的价格市场波动，短期价格无论是一天还是一周都将受到很多消息面的影响，而上期货的交易时间是上午和下午总共四个钟，而上午的两个钟白银只是亚洲盘的交易时间，其实交易相对下午和晚上是最不活跃的时间的。所以上期货要推出白银期货注定是要满足中长期有套期保值需求的企业的，关注的主要是中长期的供需关系和经济形势的。上金所上午和下午包括晚上夜盘的交易都显得有制度缺陷，三段交易都有制度缺陷，更不要说期货交易所的非主要交易时间的四个钟交易了，最关键是中国并不是全球贵金属白银黄金的定价中心，无论是期货价格还是现货价格都是跟随国际市场的。

　　从这个角度上讲，白银期货的合约至少应该设计在30KG或者50KG每手，或者更多，而不是比这更少的15KG。一手交易单位太少显得不伦不类，既不是投机场所，也不是投资场所，更没有明显表现出套期保值的定位。

　　实际上国内的白银价格包括黄金价格现在都主要是跟随国际白银和黄金价格走势，那么所谓缔造中国贵金属无论是白银或者黄金价格话语权在当前都是一句口号，而那些所谓的满足实体就应该大力发展，不满足实体的就应该取缔的思路也是非常狭隘的，这样只会让中国的贵金属市场跟国际市场越来越脱节，越来越没有竞争力。黄金白银因为其独特的能够将商品属性、货币属性和金融属性统一在一起，特别是已经是一个全球性的投资标的市场，那么中国应该做的是积极引进国外成熟的市场经验来填补中国这个市场的空白，再根据中国市场本身的特点设置多层次的投资市场，而不是盲足的行政性的哄抢地盘式经营思路。

　　所以，笔者认为，上期货即将推出的白银期货不要期望过高，应该定义在满足白银需求和供给大企业的套期保值，满足白银的工业需求金融功能；上金所的白银现货延期是对其他上金所白银现货交易的补充，上金所撮合制度的形式存在的白银交易方式，主要还是定义为中小企业白银供需方的交易需求，跟实物挂钩这一块多一点；而天交所的做市商24小时交易制度，实际上跟实物挂钩不大，但是这种交易模式和交易品种在国际上是最成熟的，应该也鼓励发展和完善，因为中国经济发展三十年了，市场经济进一步深化，大力发展金融服务是必须的，不能狭隘地对金融定义在是否直接对实体经济有用的判断标准，而是应该规范和继续创新发展，做成纯粹的最成熟的贵金属投资与投机场所；南交所定义在稀贵金属上，那么也应该允许尝试和发展，毕竟以交易所模式来经营某个品种的，最终份额越来越大也就掌握了话语权，像瑞士的嘉能可就是这样的例子。

　　总体上讲，上期货即将推出的白银期货不要做成不论不类的，定义不清晰的品种，白银是个适合投机的品种，但是它不是一个封闭的品种，而是一个全球性的交易品种，所以上期货的白银期货每天非主流白银交易时间的四个钟的交易最终的结果可能是，期货白银价格经常性地高开或者低开，根本不适合个体和中小企业投资与投机需求，而是要定义在大企业的套期保值，跟期货交易所的一贯本质目的保持一致，而个体投资者的白银金融投资与投机需求则由上金所和天交所来承揽，中国市场是如此之大，完全可以承受两到三角贵金属交易所的存在，而且可以互相竞争推动中国贵金属市场的发展，而南交所和上海华通白银市场更多是满足白银现货的需求。中国贵金属市场的潜力被激发或者说爆发，可以说真正的时间正是在天交所成立后，因为之前上金所一家在做，吃政策饭，事实证明十年时间创新非常有限，市场导向满足客户需求的创新更是有限，也没有缔造出中国贵金属的话语权，依然是跟随国家主流现货白银价格走势，故通过交易所之间的竞争可推动中国贵金属市场的发展和最终影响世界贵金属市场，同时通过交易场所的多层次定位满足不同市场需求，最终将中国贵金属市场建立起错层次的金融和实体市场模式才是正道。(《白银崛起》作者  何盛德)