2012年4月25日债市日评:城投债还能疯多久?

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　利率市场展望:如我们在前期报告中所述,短期内利率品市场处于方向真空期,目前市场机构无法获知经济基本面、资金面等因素的方向,因此利率市场的波动将更多取决于当前股票市场的波动。伴随当日股票市场的走强,利率品再度陷入弱势格局中,成交稀少且中长期利率小幅度上行。

　　邻近月底,货币市场利率再度加速上行,纵观4月份全月,资金利率始终居于高位,但是资金融通并不困难,资金利率的相对高位以及资金融入相对不难更多反映的是当前资金面结构并不平衡,大量的资金可能集中在少数机构手中,导致了利率水平受到单体机构的影响更大,呈现出易上难下的局面。

　　预计利率品市场将以弱势形态告别4月份,“五一”假期后,5月份上旬债券市场将主要应对经济基本面数据,我们认为虽然相比于3月份,4月份经济恢复上行的动量可能有所减弱,但是依然无法改变趋势性向好的大方向,因此预计届时发布的经济基本面数据难以给弱势的利率品提供显著的正面支撑。进入5月中旬后,资金面因素将成为影响债券市场的主导力量,而政策对冲(预期中的降准政策)是否及时、能否对冲预期中的资金紧张将成为5月市场中最大的看点。总体来看,利率品种在5月份依然将受到考验,而利率曲线的形态预计以平坦化上行为主。

　　信用市场展望:今日银行间市场中票、企业债交投活跃,收益率仍在下行通道。交易所市场分离债微跌,地产、城投收益率大多下滑。最近路演中,很多客户关心市场中有哪些因素会改变中低评级收益率下行趋势问题,我们认为经济是主导因素之一,经济在适度宽松政策下逐渐复苏是我们认为概率最大的场景,因此全年中低等级配置价值较强。

　　本周城投债发行继续呈现高供给量位置,单周发行约167亿,全月累计发行约340亿。

　　值得注意的是,城投一级市场发行利率重心开始明显下移,AA类城投已下探8%以下。

　　对于城投债我们认为应开始谨慎,一季度由政策利好刺激带动趋势行情难以贯通整个二季度。近期交易所城投收益率“钝化”现象有所明显,而银行间城投仍体现“后发”优势。建议在当前城投续涨行情下,采用逐步降低低评级城投仓位/杠杆“越涨越卖”方式、或采用一些以资质相对较好的新发城投换偏弱资质的旧城投“以新换旧”换仓操作。

　　从更长期角度,我们也展望了未来可能触发城投债下跌的几个市场因素,作为风险提示点,具体可参考后文城投市场趋势跟踪小专题。

　　海外市场:美国3月耐用品订单环比下滑4.2%,创2009年1月以来最大跌幅,超过预期的下降1.7%。其中扣除运输的耐用品订单环比下降1.1%,预期是上升0.5%。扣除飞机的非国防耐用品订单环比下降0.8%,预期为上升0.9%。第二,英国一季度GDP环比下降0.2%,预期为上升0.1%,英国经济陷入技术性衰退。第三,尽管当天公布的全球主要经济数据较差,但Fed议息会议表示,经济一直在温和扩张,就业市场状况近几个月已经改善,失业率下滑,但仍处高位。家庭支出和企业固定投资继续增加,尽管楼市有一些改善迹象,但仍承压。通胀有所上升,主要反映原油和汽油价格近期上升,较长期通胀预期保持稳定。此外,Fed上调了今年经济增长及核心通胀水平预估,同时对于失业率的预期继续下调。综合而言,市场风险偏好继续回升。