利率市场2012年5月投资展望:利差交易盛行

中国中投证券有限责任公司 何欣，申俊华


　　宏观经济继续缓慢复苏,大幅放松概率仍不高--四月份的两个PMI指标都显示四月份制造业持续复苏,工业企业盈利增速和利润率也在三月份触底回升;此外,从PMI出口订单指标可发现出口连续数月出现小幅回升,显示外围经济对中国经济的负面压力有所降低。这一系列数据一方面反映了经济出现硬着陆的概率明显下降,国内经济增长韧性相当强劲,但另一方面也可能暗示政策进一步大幅放松的概率仍不高,月内或仅适应性的调降一次存款准备金率。

　　债基一季报分析:杠杆率创出新高,信用债利差交易活跃--基金2012年1季报披露完毕,与我们在二季度路演中了解的情况相近,当季公募基金债券资产占比接近历史高位,大部分债券组合重仓持有信用债,而且杠杆率创出历史新高,显示债券基金利用信用债进行利差交易较为活跃,此外,债券基金大幅调降了利差产品的投资比重,但仍保持较高的转债投资仓位。从分类债基的表现来看,短期债券品种为债基净值增长贡献颇多,中长债成为拖累,显示一季度久期暴露并未给债券组合带来更多收益。

　　我们的建议:可继续维持针对信用产品的利差交易策略--从近期经济数据和经济政策的调整速度来看,我们仍对未来经济增长的复苏持乐观态度。不过由于经济仍处于较长的“调解构”阶段,基本可以排除经济的V型反转,故而我们虽然意识到权益市场的长期投资价值,但是在信用债收益率仍高的当下,持有短期内不带来资本增值的权益产品有可能会在增加组合的机会成本。此外,虽然基金组合杠杆率维持高位,但短期内尚难看到较大的流动性压力,我们继续建议投资人维持针对信用产品的利差交易。

　　5月资金供求:准备金仍需调降应对流动性收紧--从债券发行和贷款投放来看,我们预计五月份整体资金需求规模在9500~11000亿左右,新增外汇占款和当月OMO尚可满足当月新增资金需求。不过考虑到5月份财政存款可能出现3000亿左右的季节性增加,加上未来属于OMO到期资金规模非常之小,故而5月份存款准备金率仍需调降以应对流动性收紧。