2012年5月利率品市场月报:资金面与政策面交织存在时间差风险,利率水平易上难下

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　从短周期来看,市场对于上述因素所构成的普遍预期与各因素的实际运行状况之间的差异是构成利率在短周期内波动的重要因素。如何把握这种预期差,并衡量其对于利率品运行方向的影响,是本文分析的核心

　　当前市场对于经济增长指标所形成的普遍性一致预期应为:4月份经济增长的环比动量相较于3月份水平在大概率上将出现一定的回落迹象,即代表性指标—工业增加值的环比增速将比3月份出现一定的回落。而经过基数调整测算后,也基本对应了代表性指标—工业增加值的同比增速将比3月份略有回落;

　　市场所形成的普遍预期为:3月份CPI走势的异常状态在4月份中重演的可能性极低,但是受制于翘尾因素在3月份中发生了突变,因此从同比意义来看,4月份CPI水平有所降低,但是实难显著降低,其同比增速将大概率落在3.3—3.5%之间。

　　4月PMI指数表明显示4月份经济增长动量放缓,但依然保持在稳定状态。企业4月生产较旺盛,后期有一定的去库存压力,且内需回暖较慢,可能会给经济带来一定风险;申万债券测算,4月CPI环比涨幅大致在0附近,预计4月CPI同比涨幅将仍保持在3.5%附近的水平。这就是说,尽管4月食品价格在蔬菜的带动下出现明显回落,但由于翘尾因素导致CPI同比回落幅度有限我们认为从大概率角度而言,5月上旬市场所面临的宏观基本面数据发布难以给利率方向提供显著的方向性指引,即在5月份中,经济基本面数据并不构成利率波动的关键性影响要素。

　　5月份中,利率品的到期规模不足2600亿元,而预计发行规模将超越2800亿元,到期再投资所构成的被动性需求不足,存在200亿元以上的缺口,而且可以合理推测,在当前市况下,利率品的投资配置主体主要集中在商业银行,而其到期主体则未必全部集中在商业银行,这样看来,被动性需求所面临的资金缺口应该更大一些。

　　申万债券测算,5月份银行体系可用资金将呈现为净减少,这意味着5月份整体的资金情况将较4月份更为紧张。5月上旬的资金面将相对较为宽松。5月中旬的资金压力最大,下旬次之。

　　从历史情况来看,政策面变化与资金面缺口往往容易出现时间差错位,这种错位虽然最终可以平补资金缺口,但是资金面变化的中途波折将是非常痛苦的,会对当前利率曲线形成显著冲击。

　　我们认为在5月份中,利率易上难下,投机交易类资金宜采用“多看少动”的操作模式,而投资配置类的机构宜采用“前慢后快”的操作节奏,等待中长期利率品走高,我们预期以国家开发银行为代表的10年期政策性金融债券的利率在5月份中将再度刷新前期高点,重返4.50%位置。