第一上海：千百度买入评级 目标价2.74港元

　　千百度(1028,买入)：中国第二大的中高端女鞋零售商

　　行业 服饰鞋类

　　股价 2.30 港元

　　目标价 2.74 港元

　　(+19.1%)

　　千百度国际为中国第二大的中高端女鞋零售商，市占率为6.5%。我们预计：1)公司今年整体的同店增速将放缓至12%；2)公司今年将新增300—350 间自营门店，及100 间加盟店，整体展店速度仍保持稳步增长，并未有所放缓；3)供应链管理水平不断提升，睢宁新工厂的投放使用将提升整体的货品运作能力；我们预计公司未来三年的销售收入及净利润年复合增长率分别为为24.2%及26.0%。唯12 年的利润率将受制于成本上涨、强力促销及销售费用开支比重的增加，有所下滑。

　　我们采用PE 估值法，以2012 年12 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为2.74港元，较昨日收市价有19.1%的上升空间，首予买入评级。

　　千百度位列中高端女鞋第四大品牌

　　公司主要从事中高档女鞋的设计、生产及销售，旗下的“千百度”为第四大中高端女鞋品牌，市占率为6.5%。公司的销售收入由2008 年的10.44 亿元人民币增长至2011 年的20.44 亿元，复合年均增长率为25.1%，净利润于过往4 年录得39.5%的年复合增长率。

　　融资历史

　　公司曾于2003 年在新加坡上市。当时上市融资只有1.1 亿元人民币，后于2010年5 月退市，给予37%的溢价以10 亿港元，由公司管理层私有化，后再于2011 年在香港上市，以2.3 港元定价上市，相当于2011 年的13.5 倍的市盈率。共发5亿股：当中3 亿新股，2 亿为主席的旧股，共融资6.4 亿港元。

　　一季度销售表现低于预期，4 月销售态势恢复

　　公司于11 年的同店增速为14.6%，主要贡献来自成交价格的提升(9%)，若包括太阳舞等新品牌，成交价格的升幅为12%。预计今年受到产品结构变化及销库存的影响，平均销售单价的升幅将放缓至5%。管理层预期今年的同店增速为12%。

　　截止今年一季度，公司的同店增速录得仅3.6%的增长，低于公司的全年指引。一季度的整体销售增速则为17%，其中1 月及2 月的销售额分别同比增长9%及12%，3 月零售销售额则同期上升30%，逐渐恢复至健康水平。4 月的销售成绩喜人，同比增长40%。

　　供应链运作紧凑灵活

　　目前，公司自有品牌的自产比例为51%-52%，外包比例介乎58%—59%。首单比例在50% 以内，通常补单约2—3 次，追单天数在30—35 天。公司于今年内将会在睢宁新增4 条生产线的投放，睢宁每条生产线每年的产能为45 万双鞋履，预计完成4条生产线的投放后，公司整体的自产比例将提升至60%。睢宁共有16 条生产线，将在3—5 年内全部投放使用，届时公司整体的自有产能贡献可达70%。

　　品牌店铺数量将稳步增长

　　公司计划今年将新增300-350 间自营门店，其中千百度将净增80-90 家，伊伴110—120 间，娜然20 间，太阳舞100 间(去年新增97 间门店超预期，今年将会对去年新开门店进行梳理及调整)，MIO 将新增30-40 间。另一方面，加盟店将新增100间。整体展店速度较去年并未有所放缓，仍保持稳步增长。目前的开店进展符合预期，公司于一季度净增76 家店铺，包括72 家自营店及4 家加盟店。

　　预计未来三年收入年复合增长率为24.2%

　　我们预期：1)公司今年整体的同店增速将放缓至12%；2)新增300-350 间自营门店，及100 间加盟店，整体展店速度仍保持稳步增长；3)供应链管理水平不断提升，睢宁新工厂的投放使用将提升整体的货品运作能力；我们预计公司未来三年的销售收入年复合增长率为24.2%。同时，受到成本上涨及强力促销的两头挤压，我们预计12 年毛利率将下滑至62.0%。另一方面，租金及人工成本上涨仍有上涨压力，因此预计今年整体的销售及分销费用占销售额比重将有所上升，进一步蚕食经营利润率。我们预计未来三年净利润的年复合增长率为26.0%。

　　目标价2.74 港元，首次评级买入

　　我们认为今年内新工厂的产能投放转嫁成本压力将视为利好因素，库存的积压短时期内仍将存在。虽然一季度整体女鞋行业的销售情况不容乐观，但4 月销售态势已开始好转，但我们预计下半年销售业绩将优于上半年。我们采用PE 估值法，以12年12 倍的市盈率给予公司12 个月的目标价为2.74 港元，较昨日收市价有19.1%的上升空间，首予买入评级。