中金公司：维持中国玉米油推荐评级

　　中国玉米油 (01006.HK)：竞争优势逐步显现

　　公司近况：

　　公司2012年前5个月的经营状况显示，随着渠道建设广度和深度的逐步推进，并受益于玉米油市场消费需求整体快速增长的大环境，公司小包装玉米油业务快速增长，且散油业务发展稳健。而在业务快速发展的同时公司以直销模式为主的渠道经营模式使公司的销售费用得到了很好的控制，从而带动公司净利润快速增长。基于此我们对公司盈利预测的核心假设进行调整如下，并对应上调2012年盈利预测17%至每股收益0.55元，并维持2013年盈利预测不变。

　　评论：

　　玉米油小包装业务增长超预期，散油销售业务稳健：根据公司前五个月小包装玉米油和玉米油散油销售量的跟踪情况，我们上调公司2012年小包装玉米油销售量，从13万吨至14.5万吨，使2012年公司小包装玉米油销量实现同比80%的高速增长。并小幅下调散油销量至8万吨，使玉米油散油销量实现11%的稳定增长。

　　销售费用增长不超预期，管理费用率大幅下降：预计公司2012年剔除广告费的销售费用在2011年1亿元左右水平的基础上增长至1.8亿元左右水平，与公司小包装玉米油业务增长幅度接近。而随着公司品牌知名度建设力度的适当加大，预计广告费用将出现20－30%的增长。总体来看，预计公司2012年销售费用率小幅增长至8.1%左右水平。管理费用方面，剔除2011年股权激励费用1600万的影响，预计2012年管理费用率将出现小幅下降至1.8%。

　　公司在经过长期考察和形势分析的基础上适时推出定向增发融资方案是在动保行业竞争格局和游戏规则快速变化的大环境下做出的战略布局。未来公司在扩大产能提高市场份额这一内生增长方式的基础上，不排除通过产业链整合的方式推动动物保健品行业集中度的提高和巩固提高其市场地位。

　　估值与建议：

　　维持“推荐”评级。中国玉米油股价对应2012年PB为0.9倍，净资产收益率达17.7%，，与历史平均1.7倍PB相比仍有70%以上的上涨空间，考虑其中小板特性我们给予20%的折扣，上调2012年目标价至5.8港元。

　　风险：

　　小包装玉米油销量不达预期，费用率超预期。