沪锌可中线建多 15000将是重要成本支撑位

　　东吴期货 丁磊

　　一、系统性风险引发资产抛售 锌价承压下挫

　　2012年锌价总体呈现冲高回落态势，尤其进入五月之后，欧元区系统性风险再度爆发，结合市场对中国金属消费前景的担忧，引发锌价再一次快速下探。沪锌主力09合约五月已累计下月5%以上，市场对于未来锌价走势充满猜测。

　　二、成本支撑下 锌价下跌空间有限

　　1、锌成产成本分析

　　l  锌生产成本构成

　　我国锌冶炼以湿法冶炼为主，占比为75%，密闭鼓风炉占8%，竖罐占14%，其他3%。各种冶炼方法的成本构成相差不大，锌锭的主要生产成本来自于材料费，占比超过80%(锌精矿、燃料、动力费)，直接制造费用占6%，人工费占2-3%，其他占10%左右。在材料费中，燃料、动力费占比较小，锌精矿的占比最大，达到总成本的70%左右。

　　l  上市公司生产成本分析

　　由于国内锌冶炼企业众多，我们对主要精锌生产的上市公司做对比分析如下。因冶炼企业规模、技术、资源条件各有不同，各公司锌生产成本有较大差异，而基于我们对成本构成的分析，锌精矿是成本的重要组成部分，故我们针对上市公司成本分析的同时，重点考虑各公司的锌矿自给率。

　　图表2：2011年上市公司锌生产成本

公司名称	年产量(万吨)	总成本(万元)	平均成本(元/吨)	锌矿自给率(%)
珠冶集团	57.8	891154	15417	0
ST锌业	33	486529	15444	0
中金岭南	13.24	-	-	55
驰宏锌锗	15.61(锌加热镀锌)	222177	14232	60
宏达股份	19.71	241093	12232	70
ST锌电	8(锌锭加锌粉)	118775	14846	15
紫金矿业	22.2	258306	11635	40

数据来源：上市公司年报 东吴期货研究所

　　注：株冶集团产量及总成本包含铅锌，因铅冶炼成本较高，抬升了平均生产成本，但铅总成本占比较少(仅为13%)，意味着产量占比较低，故对成本拉升作用有限。

　　从上表可以看出：1)株冶集团、ST锌业、驰宏锌锗、宏达股份、ST锌电、紫金矿业等锌主要冶炼企业的锌生产成本基本符合一个规律，即随着自有矿比例的提高，锌的成产成本随之下降，符合我们上文锌主要生产成本受锌矿影响较大的判断；2)锌冶炼行业普遍锌矿自给率较低； 3)上市公司中自有矿的锌冶炼企业产量总和不足50%。

　　表中锌矿完全依赖外购的上市公司加权平均成本为15265元/吨，自有矿公司加权平均成本为12825元/吨。当然，因锌冶炼过程中伴随有铅、稀、贵金属等副产物，故实际成本较以上数值略低。

　　2、锌下跌空间有限

　　l  15000元/吨将是重要的成本支撑位

　　上文我们分析出自有锌矿与外购锌矿上市冶炼企业锌平均生产成本，故当锌价在下跌至15265元/吨与12825元/吨的时候，将受到来自于国内主要锌生产企业惜售、减产、停产等手段对价格的支撑，我们分别成为第一成本线与第二成本线。实际上随着二季度锌价出现转折走向疲软，冶炼企业已有所行动。

　　图表3:2012年4月国内锌冶炼厂开工率调研

企业规模	企业数量	调研总产能	4月产量	4月开工率	较3月相比
20万吨/年以上	10	285万吨/年	14.92万吨	62.8%	↓
10-20万吨/年	10	140万吨/年	5.95万吨	51.3%	↓
10万吨/年以下	15	75万吨/年	1.81万吨	29%	↓
总计	35	500万吨/年	24.09万吨	54.5%	↓

数据来源：Myyouse 东吴期货研究所

　　2011年中国全年锌产量530万吨，故以上调研数据可以反应整体市场状况。调研数据显示4月在锌价疲软的情况下，全国冶炼厂均出现不同程度的减产，并且由于锌价处于低位，故锌冶炼行业总体产能利用率较低，平均仅为54.5%。并且年产能越小，开工率越低，因中小型冶炼企业边际成本较高、锌矿石自给率较低。综上我们判断中国锌冶炼企业目前大多边际成本处于15000元/吨附近，其中包括中小型冶炼企业以及大型纯冶炼企业。

　　当锌价下挫接近第一成本线时，冶炼厂生产意愿将下跌，或主动降低开工率以支撑锌价；当锌价穿破成本线时，将加剧产量下滑对锌价的支撑，因中小企业对锌价的下跌更为敏感；当价格触及第二成本线时，冶炼企业将全面亏损，届时锌供应过剩的局面或将由于产量的下降而扭转。

　　l  成本支撑始终在发挥作用

　　因构成成本的主要因素原材料价格与加工费处于变化的过程，故锌生产成本线也在发生变化。可以确定的是成本线对锌价的支撑作用一直存在。因加工费变化幅度不大，故我们假设2010年至今加工费为均值4500元/吨，则我们整理近年锌价大幅下探时较第一成本线的走势如下：

　　

　　图表6：期锌与第一成本走势分析

时间	2011年10月	2011年12月	2012年5月
与成本线关系	接近	跌破	跌破
期锌、成本价最小价差	725元/吨	-560元/吨	-400元/吨
跌破持续时间	-	17个交易日	9个交易日
原因分析	欧元区系统性风险释放、中国经济前景忧虑引发的金属消费看淡，期货价格短时间内大幅下探

　　通过以上图表我们看到在绝大多数时候，锌期货价格运行于生产成本上方，当市场风险增加锌价承压下跌时，第一成本线将对锌价形成支撑，锌价将企稳反弹，通过冶炼厂生产行为的调节，预计这一作用将长期有效。

　　三、   锌价未来走向分析及交易策略

　　(一)锌价下跌空间有限

　　对于未来锌价走势我们认为下跌空间有限，中线呈震荡反弹格局。首先，引发此轮下跌的主要风险之一的欧元区解体风险仍在释放过程中尚未结束，金属价格短期仍面临下降风险，但对未来锌价打压有限，从图表4、6我们清晰看到，欧元区系统性风险对锌价产生的负面效果在减弱，同时据经济学家估算，若希腊退出欧元区风险兑现，将为欧洲央行带来5000亿欧元直接损失与20000亿欧元简介损失，基于此欧洲央行或尽全力维持欧元未定性，不排除发行LTRO3；中国经济在温家宝总理讲话及加快基础建设增速、增加财政补贴以刺激消费、货币供应放宽等一系列举措下，金属消费及投资需求或保持稳定；美国经济持续平稳运行。故在以上宏观环境相对稳定的情况下，第一成本线对锌价的支撑作用将增强，若6月希腊大选系统性风险再度恶化，第二成本线也将为锌价带来底部支撑。

　　(二)交易策略

交易建议	合约	交易方向	交易区间	头寸周期	资金比例	止盈止损点
	ZN1209	多单建仓	14600-15000	中线	5%	止损14500，目标15500
补充说明	若系统性风险再度恶化引发锌价大跌，可至13000-13200间做多长线持有，待价值回归。