稳增长政策开闸 股指运行区间有望上移

　　1.五月行情回顾

　　5月以来消息面利空不断，欧债危机持续发酵令市场情绪严重不稳定，而国内政策利好的边际效应正在递减，汇丰PMI初值降至48.7%加剧了经济增长担忧，政策放松预期持续存在但难以对冲市场悲观情绪，市场陷入持续调整。目前来看，1-4月工业企业利润仍在下滑，经济尚未见底，企业盈利下滑或带动市场整体估值继续下调。同时，随着5月市场调整不断深入，期指合约出现罕见的连续大幅贴水。其中，主力6月合约在5月23日贴水近30点，而次月合约IF1207和当季合约IF1209，其收盘基差达25.3点以及13.9点，这三个合约的贴水幅度均为近期的新高。我们认为近期贴水有5，6份分红高峰的季节性因素，空头的压制以及套保空单占比较大也造成了更大幅度的贴水，而多头信心不足是近期持续贴水的主要原因之一。

　　2. 能源受国内外疲软的经济拖累依然承压，而金融地产凭借低估值优势将继续支撑大盘，工业和材料板块有望迎来估值修复机会

　　随着5月市场的持续调整，两市整体估值水平继续下降，沪深300市盈率再次回到年初水平。实际上，近期A股市场不论是估值还是股指都处于历史底部区域，全部A股PE隐含的风险溢价处于仅次于08年10月和去年底的水平，当前的股价对于基本面的利空已经反映在股票价格中。而近期能源板块在连续调整后展开小幅反弹，而受到外围市场拖累已及中国经济增长放缓的困扰，能源短暂反弹后或继续下探。然而高层稳增长的言论以及发改委加速大基建项目审批令工业板块存在估值修复机会，目前工业板块整体估值水平较低，在行业政策利好推动下工业板块或有估值修复机会，但经济增长忧虑持续存在，整体估值修复空间有限。

　　金融板块内部出现明显分化，5月券商和房地产板块继续强势支撑盘面，但银行保险较弱，然而进入6月份，我们认为银行板块或成为支撑大盘的主要力量。从对于银行股更为重要的市净率来看，目前A股银行板块的整体市净率仅1.24倍，为最近10年的最低值。值得注意的是，有部分银行股A股的市值已接近净资产，交通银行，华夏银行和中国银行等市净率都在1.1倍以下。考虑到银行再融资的需求，1倍市净率是“红线”，跌破的可能性较小。虽然金融板块整体市盈率已处于10年低位，但经济增长制肘令其估值水平低位钝化，目前依然缺乏做多催化剂。从房地产行业来看，行业调控政策不大可能转向，但随着一系列刺激刚需的举措逐步执行，房地产上市公司现金流将有所改善。而随着招保万金等龙头公司业绩的上升以及股票估值的回升，未来房地产板块有望温和走出底部。整体开看，市场风格或转向金融板块支撑大盘，工业板块展开估值修复，而其它周期性板块或继续调整。

　　3. 市场流动性与货币政策

　　3.1.信贷需求不足导致新增信贷增长缓慢，M2仍在底部区域反复，但中期流动性或将明显改善

　　从宏观流动性来看，国内信贷在底部大幅波动，资金面的改善曲折而反复。4月人民币贷款增加6818亿元，同比少增612亿元，创今年以来最低水平，而当月人民币存款减少4656亿元导致M2增速继续下降，4月末广义货币(M2)余额同比增长12.8%，狭义货币(M1)余额同比增长3.1%，两者同比增速均较3月出现下滑。4月信贷需求萎缩较明显，央行推动市场利率下行和降低企业融资成本的必要性正在提升。实际上，5月货币政策微调力度正在逐步加大，但目前信贷市场和货币市场隔离，货币市场资金价格走低但无法有效传递至信贷市场，实体经济有效贷款需求依然较疲弱，目前银行间流动性明显改善，资金价格持续回落，截至5月28日，7天期上海银行间同业拆借利率SHIBOR下降至2.4958%，接近2008年的低位。

　　从微观资金面来看，沪深300重点行业资金仍在进一步流出，而场内资金结构也在发生变化，5月产业资本继续大幅减持，但QFII和RQFII增资以及险资却在悄然布局，保监会23日公布的数据显示，前4个月保险业各类投资总额约38984亿元，较前3个月增加800亿元，同比增长13.9%，增速较前3个月提升1.3个百分点。同时，由于赚钱效应缺失，场内资金基本上呈现净流出，但以基金为代表的机构资金抄底意愿依然强烈，逆市加仓行为依然明显。整体来看，场内资金分歧进一步扩大，而中长期贷款需求依然偏弱令流动性在底部持续反复，但在经济形势恶化背景下，央行仍有通过调降存款准备金率等政策动作来增加市场流动性的动力，中期流动性预期有望改善。

　　3.2.随着食品价格涨价因素消退以及输入型通胀压力缓解，通胀回归下行通道，货币政策存在进一步放松空间

　　从通胀形势来看，4月CPI同比增长3.4%，低于3月份0.2个百分点，已经回归下行通道。由于天气转暖，蔬菜价格季节性涨价因素消退，而猪肉价格已经处于回落周期中。同时考虑到经济下行环境中成本端压力下降，输入型通胀压力缓解，通胀将进一步回落，三季度CPI可能与经济一起见底。目前来看，国内负利率时代已经终结，下调基准利率的空间已经打开。预计6-7月份回落到3%以内是大概率事件，届时或为政策加力对冲的时间窗口，而随着经济增长形势的恶化，政策稳增长的力度或增大，6月央行或再度下调存款准备金率，甚至不排除单边下调贷款利率的可能性。实际上，近期对冲政策明显加力，5月份比预期差的经济数据出台之后，央行随即降准50个基点。而财政政策也在加速推进，5月财政补贴节能家电等产品消费、鼓励民间资本投资铁路等措施陆续出台，目前来看，将稳增长放在更加重要的位置具有重要信号意义，货币政策存在进一步放松空间。

　　3.3.人民币升值预期明显减弱，外汇占款再现负增长，避险情绪升温令热钱加速流出，6月仍有进一步下调存准的可能性

　　从外部来看，中国商务部数据显示，4月当月实际使用外资金额84.01亿美元，同比下降0.74%，而央行 5月15日晚间公布的初步数据显示，4月份金融机构外汇占款余额为255888.21亿元，较上月减少605.71亿元。但与此前市场预期将再次出现贸易逆差相悖，4月录得贸易顺差184.26亿美元。按照贸易口径计算，4月流出热钱规模约为2350亿元，目前希腊退出欧元区风险正在上升，近期热钱可能会进一步加速流出。而从5月开始，央票到期资金持续下降，流动性的改善存在较多不确定性，6月仍有进一步下调存准的可能性。

　　从货币市场来看，近期央行一直在引导资金价格走低，目前资金价格已经基本见底。而3个月和6个月资金价格依然在持续下滑，说明中期货币市场流动性仍在改善过程中。但贸易顺差难以持续，人民币升值预期弱化以及希腊推出欧元区风险上升导致热钱流入速度放缓，而国内新增信贷却在大幅波动，国内整体流动性格局仍难言宽松，预计6月依然存在降准可能性。

　　流动性分析小结：从宏观流动性来看，货币市场资金价格持续走低，流动性底部已经基本确认，但信贷需求恢复艰难以及存款流失严重，流动性仍在底部反复。从外部来看，近期希腊债务问题以及欧美经济增速放缓令市场风险偏好降温，而人民币升值预期弱化也不利于热钱流入，预计新增外汇占款的增长将依然缓慢。结合国内信贷来看，央行仍需下调存款准备金率或者单边降息来保证货币增速的稳定，而6月或再度迎来政策放松的时间窗口。

　　4.持仓结构分析

　　近期国内不利的经济数据以及外围市场动荡为空头打压市场提供了依据，空头借机打压，但空头短期打压获利后离场意愿强烈，而多头也未放弃抵抗，市场力量依然处于弱平衡状态，但空头力量正在减弱，净空单已降至4000手左右。截至5月28日，前20大主力机构对1206合约合计持有多单34172手，持有空单38182手，净空单4010手。从重点席位来看，主力空头券商系席位资金流出明显，空头大佬中证期货持续减仓空单，目前已经将空单数量降至3000手附近，而国泰君安也将空单数量从8000手上方降至6000手下方，也不愿过度看空后市。

　　5. 市场情绪和技术面分析

　　从技术层面来看，进过近期的连续调整，上证连续跌穿20日均线支撑令技术面恶化，2327-2383的缩量整理持续了9天，2478、2252的M头型态左肩为13个交易日，与之对应右肩在5月28日进入13个交易日，但就在5月28日这个敏感的变盘时间窗口，市场转而放量反弹，上证再度上穿5日和10日均线并且较为稳定的站在半年线之上，市场情绪获得明显修复，预示2242政策底依然较为坚固。从IF指数来看，28日股指在本轮调整后再度于2278-2731上升轨道的0.618黄金分割位2550附近企稳，在该位置反复获得有力支撑，说明本轮股指自2278反弹以来的市场做多信心犹存。

　　6.六月市场展望与投资策略

　　从宏观经济环境看，目前A股面临内忧外患的市场环境，内部经济增长继续明显放缓，5月汇丰PMI初值创新低加剧了经济增长担忧，而企业信贷需求持续萎缩，经济增长见底时点依然难以确认。而外围环境持续动荡，希腊退出欧元区风险上升，欧债危机再度面临失控的系统性风险，资金大幅回流美元令金融市场面临大震荡，而国内市场资金也在流出，使得市场缺乏内生性上涨基础，但当前市场正在发生一些有利于A股反弹的积极变化。

　　近期管理层维稳意图明显，政策提出要把稳增长放在更加重要的位置，并加强货币政策预调微调的力度，同时让财政政策开闸，政策放松的提振效应正在缓慢纠正市场悲观情绪。同时，目前金融地产等估值水平已处于10年低位并获得机构资金认可，大项目提速正在驱动工业和材料等权重板块，市场进一步下跌空间已经有限，而若经济形势再度恶化，6月或再度迎来政策时间窗口，政策合力有望推动股指运行区间逐级上移。

　　操作策略上，6月前半段市场或继续承压，但继续调整空间已经有限，而6月中旬以后国内外经济形势明朗后指数或向上拓展反弹空间，指数运行区间或整体上移至2550点-2800点，当主力合约调整至下方2550获得支撑后，投资者可进场布局少量中线多单。

　　华安期货高级分析师  苏晓东