姜超：对于下半年经济见底依然是充满信心

　　新浪财经讯 国泰君安证券2012年中期投资策略研讨会5月31日-6月1日在西安举办，国泰君安宏观首席研究员姜超表示：“我们看到跟过去两年收缩相对应的是基建投资见底回升，但是总体的基建投资数已经连续两个季度小幅增长，所以如果2008年的经验适用，它有助于下半年中国经济见底回升，所以今年的政策是认为可以回升重要的原因。”以下为演讲相关实录：

　　非常荣幸有这个机会给大家汇报我们国泰君安下半年宏观经济的展望。我们这个报告的名字是利率下降，财政积极，开启复苏，这里面其实主要是这样一个含义，利率属于货币政策，第二个属于产业政策，我们认为下半年在政策推动下，我们经济有望提升。

　　首先我们谈一下如何来寻找经济的拐点。因为目前全市场最核心的问题在于经济的下滑，我们看到从2010年年初工业见底回落已经持续的回落，刚才几位嘉宾也讲了，按照4月份工业增数它所对应我们GDP增数都已经降到了7.5%，甚至以下的数据，就是什么时候我们工业增数能够见地，是整个包括资本市场在内的问题，通常我们知道有三架马车，在去年年底，GDP里边的构成大约是消费和出口，从我们一季度经济增长贡献理解，主要增长也是以消费和投资为主，如果我们找经济的底部，通常会提这样的问题，到底是消费见地还是投资见地？但是我们见一下具体的走势，可以看到今年的4月份，把物价扩掉以后和GDP指标相对应，无论是投资的实际增速还是消费的实际增速都在今年4月份再度回落，所以大家看到从三架马车看不到经济增长的希望，如果经济不增长，我们企业凭什么增长？另外我们知道今年市场会是政策月，很多证券公司确实面临这样的压力，我们开始有成本的压力。大家知道收入预期也在降低，如果收入预期降低未来消费业会下降，这样都会受到影响。但是这样一个分析，我们认为有一个很重要的问题，也就是我们会把投资和消费都当做类似的问题，就是潜台词，我们投资是由经济运行的，目前因为经济不好，所以运行不好，所以因为经济不好，所以经济不好，因为它是发散系统，所以我们认为在经济面临拐点的时候，单纯的内升是找不到希望的，只有从外升去找希望，才能找到拐点，我们在发现拐点的时候有重大的三大外升变量。

　　第一个是出口确定了关系。过去中国出口主要和美国等海外经济走势相关，但是我们近来发现中国对美国出口增速保持在10%恩左右，对稳定中国出口作出了巨大的贡献，反映美国经济仍在平稳复苏。但是另外一点我们强调一下，即便是欧洲债务危机能够缓解，出口本身对中国的影响2008年以后已经下降了。在2008年以后，中国已经转变到了以内需为增长点，所以我们这里主要强调另外两个，一个是财政政策，另外一个是货币政策，今年很大的原因是由于我们政府能力下降了，这个很清楚，我们财政收入前四个月只有14%，如果政府没有钱，是不是我们财政力量不行了，但是我们特别想强调，对财政之侧的理解，不能简单的看收入。所以和财政收入相匹配的财政支出，对经济增长是没有贡献的，真正对经济增长有贡献的是财政支出超过了财政收入，也就是财政赤字，我们看到今年前四个月，财政收支差是12%，这是高于2009年的，也就是最近几年以来最高，表明今年是第一年真正落实积极的财政政策，过去两年我们也是积极的财政政策。另外有两个度量指标，第一个可以度量财政支出超出GDP增速的部分还有可以度量财政赤字率变动。比如说我们去年真正赤字是5000亿，如果今年还是5000亿对经济没有额外的贡献，一定要有比5000亿多，从这个角度可以理解欧洲债务危机核心的问题，我们看到希腊，过去三年都是巨优的财政政策，但是还是没有达到预期，希腊现在还是在水深火热之中，它的财政赤字率比2009年降了七个百分点，也就是财政紧缩使得GDP增速下滑了7%，所以说财政政策在短期之内对经济的影响非常巨大，目前欧洲核心在于我们能不能在短时间把财政减缩。所以我们看到过去两年中国极力压缩财政赤字率，我们在2010年以后，财政政策非常紧张，连续两年大幅度的压缩。今年虽然说财政预算是8000亿，但是去年预算9000亿没有花完，有大约5000亿是节约到今年花的，所以今年只要花足预算，那我们实现的财政赤字率是20%，只要落实今年的赤字政策，就能给GDP额外提供5%，所以今年的空间还是蛮大的。

　　另外我们看到跟过去两年收缩相对应的是基建投资见底回升，但是总体的基建投资数已经连续两个季度小幅增长，所以如果2008年的经验适用，它有助于下半年中国经济见底回升，所以今年的政策是认为可以回升重要的原因。

　　再强调一下货币政策，尤其是信贷，在过去十几年信贷增速跟中国工业增速高度匹配，另外有一点，我们看到在几次经济拐点，比如说2003年，2008年和2009年，这三次经济拐点的出现，都是滞后与信贷拐点的出现，因为现在有一个拐点，信贷是由于经济需求决定的，由于经济主体没有信贷需求，所以信贷需求会持续回落，但是我们认为经济需求决定了信贷，理论上来讲，信贷的拐点应该永远滞后于经济的拐点。因为我们信贷不完全是一个这样，它在拐点的时候很可能是外升的，但是单纯信贷本身有一个逻辑，信贷是虚拟经济，可以创造，信贷对经济的影响离不开实际经济的约束，所以两方面结合到一起，我们认为经济周期的过度框架是这样，我们城市化率，我们的结构，包括资源禀赋，它决定了中国经济潜在增速，但是周期是以信贷为周期，如果周期紧张，我们经济会降低，特别强调信贷是广义的信贷，不单纯是目前看到银行的信贷，所有的融资方式都在里面。所以我们第二部分，主要理解一下我们未来对信贷的判断，我们从前四个月的数据看，五个月的信贷宽松已经出现了端倪，比去年开始多了，去年的信贷全年都是很少的，但是目前信贷争议非常大，大家看银行的信贷每个月都比较纠结，所以我们信贷主要的放量都在短期的，所以它的需求不足，由于经济没有需求，所以它是没有需求的。如果经济不好，信贷应该也放不出来，所以短期贷款在2008年年底是率先起来，这就体现了央行的意思，央行已经在通过各种手段使得信贷增长，短期贷款是第一个起来的。在分析信贷趋势的时候，如果在拐点附近，要上到央行层面去理解央行的意思。我们看一下过去几年央行的操作情况，比如说公开市场，但是公开市场的走势跟货币利率事走势不完全对应，在2011年上半年以前是持续上升，去年下半年以来货币利率是持续下降，所以我们要理解货币的运行，一定要看更多的央行操作，比如说存款准备金率，准备金率已经有三次下调了，但是官方说法是准备金率下调不说明什么，所以说很多人认为，今年我们货币的基调还是稳健的，所以说准备金率下调，它的意义并不能过于强调，但是我们想说一点，有很多时候不能简单的理解央行的说法，我们要看到底央行的政策对我们实际政策产生什么影响。所以这里边特别强调一下，我们在过去，我们对货币的理解，我们在2009年，为了应对记者的提问，也就是我们真实的货币趋向和名义说法可以有偏差，比如说在2008年初的时候，由于通胀的压力，我们定的都是比较宽松的货币政策。所以我们货币政策可以针对经济形势做出灵活的调整，所以可以看到去年十月份就体现了这样的灵活性，虽然是宽松的的货币政策，但是我们已经通过其他方式去引导下行，到底如何理解货币具体的框架，从全球来看目标无非是两个，一个是增长，一个是通胀。所以我们画出一个图，这个图里边描述的是2008年1月份中国阅读工业增长和通胀运行路径，这个图确切描述了央行调整的路径。去年年底以来，我们央行利率和存款率的下降它的背景也是同样如此，所以说我们的货币政策，它的变化是有计可寻的，很显然，目前的增长已经是远远降到工业增速的13%以下，也就是我们保增长确实是一个问题。之前央行主要顾忌就是通胀，我们担心通胀会有反复，所以我们在政策方面一直有这样的担心，但是目前最新对通胀预测，我们认为通胀回落趋势是非常脆弱的。6月份的通胀就会降到3%以下，我们讲影响通胀主要两大因素一个是油价，另外一个是猪肉价格，所以我们认为目前最新的通胀形势应该比之前市场判断，包括甚至央行的判断都要低一下，这一块是有利于我们货币政策保持持续宽松的状态下。货币宽松以后，从过去2005年以后的经验来看，它会逐渐过渡到信贷宽松，所以从2012年年初信贷宽松就出现了端倪，那是怎么出现的？首先看到货币利率下降，会使得企业短期的投资利率下降，所以对应的是我们在最近的三个月，短期的票据融资同比出现了大比的增长，所以说它改善了我们企业短期的融资市场，它的融资出现了显著的上升，但是目前信贷的发放比较纠结，主要原因是中层贷款准备金率还在上升，但是我们想一下和中层贷款相替代企业的融资利率在今年以来，随着债务市场大幅度的上涨，出现了显著的下降，如果有替代的话，会引导长期的准备金率也逐渐出现下降。甚至说增长成为核心问题以后，如果贷款准备金率下滑，不排除央行通过贷款利率来引导整个企业融资率下降。因为我们看到目前债券市场已经有明确的降低预期，所以也就是我们认为不排除未来贷款准备金率下降的可能性，来引导整个利率下降。

　　而且我们通过目前的观察，目前信贷产品收益率也在下降，也意味着可能整个贷款利率开始下降，有利于中层贷款的恢复，目前主要应该是企业的信贷需求，还必须理解今年的信贷预期，今年央行给的目标MR是14%，我们保守估计至少有12%，按照去年的余额，今年新增量至少是10个亿，所以全年下来应该是不到2个亿，那这样信贷供给应该不低于8个亿，今年信贷肯定比去年多，央行保持这个的我办法就是准备金率。我们看到去年年底以来，已经下调了三次的准备金率，我们相信未来还有两到三次，所以我们相信准备金率下调，可以保证信贷的发放。刚才讲的是政策的推动，包括财政政策以及货币政策，那经济整个走势如何理解，我们预测是全年增长9.3。主要增长趋势有两个方面，一个是重工业和轻工业，我们经济回落主要发生在中上游产业，比如说钢铁，但是我们下游行业，汽车的增速，它的底部很有可能今年年初是最低的，所以我们认为经济走势下，尽管说现在中上游很差，理性指标是下游在去年年初判断经济回落的理由也是去年年初下游增速，所以在滞后三个月以后，去年六月份我们发电增速最上游到了最高点，但是如果说我们下游增速底部是在去年年初出现，按照三个月一周期，很有可能中游产业就应该在六月份出现。而且我们认为回升是可以出现的，下游最大的一块是房地产，房地产我们看到从监测主要城市来看，在今年5月份的成交创了2011年的新高，也就是下游在上升，下游走势和信贷走势是密切相关的。那么另外就是目前可能大家最纠结的就是目前我们主要的地产销量就是钢需，到底钢需能不能占有这个市场，我们想说中国的地产需求主要是城市化，所以按照每年城市化水平，每年新增进城的家庭是600万户，和我们每年的销量是匹配的，所以认为目前房地产这个市场还是有滞后的，所以我们认为目前相应的回升本身是钢需对这个市场有支撑的。

　　最后一部分讲一下我们对潜在增速的理解，这目前也是市场增长的核心。这个地方我们给大家看的是经济区域增长的格局，我们知道全国的GDP增速是8%，但是按照各个省市均值是10%，这样可以打八折去理解，目前西部是10%，中部是9%，东部是7%，明显是中西部远远高于东部，这样一个增长格局并不是一直是这样，我们看到拐点是在2007年，2007年不光是改变全球的增长格局。同时我们看到2007年以后，在中国本身是中西部开始崛起，之前是东部遥遥领先，但是现在东部增长是缓慢的，但是中西部增长较快，为什么会有这样的变化？它的核心还是城市化，之所以东部增速下降，就是在于东部城市化率已经接近60%，但是中西部还远远不到50%，另外看一下新增的进城率，2007年以后下降一半，但是中西部依然保持2007年以前，我们从进城分布区理解，2007年以前一半以上是去东部，大部分人选择就业是中西部，包括目前的人口结构，从可以工作的年龄过去看，虽然说中国整体可能会出现拐点，但是中西部人口这样一个年轻化一定还是在继续的。所以我们在说，从这个格局来看，中西部非常好，而且从真实的指标，比如说出口增速，中国出口增速是30%，而东部不到5%，这都对应着我们的城市化工业化。从目前形势看，经济转型主要是东部，但是我们广大中西部地区，它们的城市化率都在50%附近，工业化增速都远远超过10%，所以我们动中国的理解一定要通过中西部和东部去理解，所以如果这样去做理解，那中国的转型期还需要七到十年，所以我们相信，中国的经济转型不光是全部转向新兴产业，一定是转型和转移同时进行的，我们东部是转型，但是中西部还是传统产业产业链，这样的话，如果我们增速是7.5%。所以中国的减速是逐步的下台阶，我们对于下半年见底依然是充满信心的，谢谢大家。