分级基金专题报告之十一:海内外杠杆基金模式探析比较

国信证券股份有限公司 杨涛


　　美国:封闭式运作,发行优先份额产生杠杆 杠杆来源:通过发行优先份额来获取更多的资金去购买证券,从而产生杠杆。 杠杆倍数:受《投资公司法案(Investment Company Act)》约束,可获得的最高杠杆为1.5倍,而国内股票型分级基金可获得的初始净值杠杆为1.67或2倍。 分红:以Gabelli Gl Gld NR & Inc (GGN)为例,杠杆份额分红频率为每月,优先份额分红频率为每季。国内杠杆份额分红的产品只有老瑞福进取一只,其余杠杆份额均未设臵分红条款;优先份额的分红多以每年定期折算的方式进行。

　　交易:杠杆、优先份额同时上市交易,或杠杆份额单独上市交易。国内的股票型分级基金除瑞福分级外,都采用了A、B 份额同时上市交易的方式。

　　折价保护:部分基金公司设有回购条款,当优先份额折价交易并低于某一阈值时, 基金公司有权回购该份额,从而保护优先份额持有者的利益。国内通过设立配对转化机制来保障基金整体不会出现较高的折价,但这对于A份额单独的保护有限。

　　英国:份额类型多样化,风险收益特征细分化 杠杆来源:通过发行不同类型的份额来满足不同投资者风险偏好,与国内类似。 运作期限:多数分割式资本信托的运作期限为5到10年。而国内有两种,一种为不设固定期限,滚动存续;另一种设固定期限,多为3到5年。值得注意的是, 多数基金有配对转换机制,因此份额持有人可配对转换成母基金来进行赎回。

　　各类型份额:1. 零息优先份额,类似零息债券,不享受分红,低风险。2. 传统收益份额,享受大部分分红,但不享受资本增长,风险较低。3. 普通收益份额, 享有在分配完优先份额之后,剩余资产的分配权利,风险中等;4. 资本份额,在分配完其他更高优先级份额之后, 剩余的所有资产归资本份额所有,高风险。 国内:产品发展迅速,当前已进入第四代分级模式 第1代:老瑞银瑞福分级,与多数美国杠杆基金类似,封闭式运作,且设有分红。设有强制分红等条款、分级结构复杂,普通投资者难以理解。

　　第2代:长盛同庆,封闭式运作,A、B 份额同时上市。由于缺乏套利机制,整体折价较大。实际杠杆受市场影响较大,主动管理则增加了杠杆的不确定性。

　　第3代:银华深证100,引入配对转换机制,防止基金整体出现较高的折溢价; 引入定期折算条款,使A 份额每年可享有分红;设臵到点折算条款,避免杠杆与初始值的过度偏离;采用指数化运作,方便投资者把握杠杆,受市场广泛认可。

　　第4代:国联安双力分级,在原有第3代分级模式的基础上增加了三年到期的条款,为投资人提供了一个清晰可见的退出渠道,从而使得A、B 份额上市交易后的折溢价率能保持在较为合理的范围内,这不仅可以更好的保护A类份额投资者的利益,也利于B 类份额投资者更好的把握其杠杆属性。

　　其他模式展望:新瑞银瑞福分级,新瑞福优先不上市交易,市场风险大为降低, 虽不设分红,但每6个月打开申赎,从而满足不同投资者的流动性需求。新瑞福进取单独上市交易,虽然封闭式运作有可能造成其折价,但指数化运作可使这一问题有较大改善。结合了美国分级模式的优势和国内对于杠杆基金指数化的需求