瑕瑜互现:“可提前偿还”城投债分析

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　投资要点:

　　去年四季度以来,监管层开始担忧后期城投债的本金集中兑付问题,为分散流动性风险,新城投的债项设计上侧重分期偿还本金,大范围提高新城投中提前偿还债占比。按照今年上半年发行统计,新城投中近90%都可提前偿还。与之对应,原先“上调票面利率 + 回售”条款相应大量减少。

　　我们对可提前偿还城投存续期内的现金流进行分解,将提前偿还债券拆分为一个由若干普通付息债券的组合形式,该普通债券组合可完全复制提前偿还债的现金流,因此可以用债券组合来求解久期/修正久期、凸度等利率风险指标。最常见的7年期、第3年末开始按“20%-20%-20%-20%-20%”比例偿还本金的城投债,其利率久期与普通5年期城投类似;对票面利率在[6.8%、8.6%]区间内常规城投债,按久期从低到高,利率风险敏感度排序为:普通4年期债券 < 第3年末起偿债券 <(近似等于) 普通5年期债券 < 第4年末起偿债券 < 普通 6年期债券 <(近似等于) 第5年末起偿债券 < 第6年末起偿债券 < 普通7年期债券。

　　我们构造与可提前偿还债券有相同市场价格与久期的普通虚拟等价债券。例如12渝地产债,在发行首日可近似等价为5年期、票息为低于原票面的普通债券。今年4月份后等价券的票面利率随着市场利率下行而下行,与5年期AA+到期收益率之间的一二级利差不断上行扩大。在城投债牛市行情下,二级市场利率下行更快,新城投债的打新收益实际上不断扩大,与二季度城投发行现状匹配。

　　设计提前偿还条款的主要目的是为了避免地方城投企业因本金集中偿付产生流动性压力;另外,提前偿还也加大地方政府在任期内的举债、偿债的责任约束,避免地方政府盲目扩大当地政府债务规模;在考虑提前偿还效应后,2015年前城投债的偿付本金量相应增加到400-1000亿/年、且每年递增;2016-2017年综合当期偿付高峰及后几年提前偿付效应,总偿债额扩大到1400-1600亿/年;2018年后的偿债额呈现衰减。城投提前偿还条款使得原本集中于2015年后五年内本金偿付压力适度提前,减缓一部分集中偿付压力。

　　从市场和投资者角度,提前偿还影响体现为: 1)增加市场个券的流动性风险。偿还部分本金后,存量规模递减,市场流动性可能将因规模而不断降低。单个券净价上,如果按照比例兑付本金,则面值和债券净价也呈现“阶梯式”下行,同样可能降低未来个券的流动性。2)对于可提前偿还债券,仅当后期的预期再投资回报率高于当前票面时,投资于提前偿还债券的预期总财富才可能更高;而仅当后期预期再投资收益率要在当前票面利率加上一定的正的风险溢价后,提前偿还债相对于同期限的确定性投资,投资者效用才可能等价。因此,在提前偿还本金前,如果预期未来市场利率长期走低,则提前偿还债券的长期投资配置价值降低;反之则提前偿还债券投资配置价值提升。