中长期底部形成条件不足 股指下半年反弹可期

　　2012年下半年股指市场展望

　　2012年上半年的行情即将结束，而6月市场逐浪震荡走低令指数技术面和市场信心均严重恶化，同时，6月汇丰PMI预览值创新低令国内经济见底预期受到扰动，而美联储宣布扭转操作至2102年底，QE3短期落空令全球风险偏好大幅降温，A股市场也难以幸免，上证2132点或再度遭遇考验，国内投资者情绪再度降至冰点，但我们认为目前市场悲观情绪已经达到峰值，进一步恶化的可能性并不大。

　　从估值角度看，当前全部A股的市盈率(TTM)为12.5倍，已低于2005年998点时的12.9倍，接近2008年1664点的12.4倍的历史低点。但估值底的到来并不代表市场底已出现，A股市场中长期底部需要满足三个条件：一是流动性见底，且利率水平见顶后呈现回落趋势；二是系统性风险因素消除令风险偏好见底；三是市场一致预期净资产收益率(ROE)出现底部。但就目前来看，欧债危机仍在发酵，风险偏好下降过程仍未结束，而受到需求端和CPI双双下行扰动，ROE见底时间也难以准确判断。目前能够确定的就是利率水平见顶，资金面在货币政策转为中性之后开始渐渐宽松。在央行次下调准备金率之后，银行间市场的拆借和回购利率底部自去年四季度以来不断下行，但信贷市场成本一直居高不下。而决定股市的关键变量还是中长期利率，虽然6月央行降息令市场利率有所降低，但由于非对称降息导致以后存款利率不降反升，抑制了市场资金成本下降的幅度且并未有效化解短端利率低位震荡和中长期利率居高不下的结构性矛盾，结合6月汇丰PMI初值和外汇占款来看，2012年下半年准备金率有望再次下调，货币市场资金价格或进一步走低，但对市场影响相对有限，资产价格的明显反弹还需要再度调降基准利率，以通过资产替代效应引导流动性进入股市。

　　结合6月信贷投放的节奏和外汇占款形势来看，流动性见底回升趋势基本确立，但流动性预期改善只是支撑市场估值的因素之一，并不是当前市场逆转颓势的核心因素，而当前指数估值在低位出现钝化，市场担忧的还是经济下行以及企业盈利下滑，ROE预期恶化才是抑制指数表现的主要因素。从具体行业来看，由于整体宏观经济堪忧，除了银行、白酒等行业外，大部分行业的业绩将会表现糟糕。如果出现大幅低于预期，将严重打击投资者的信心。因此，三季度初市场可能继续表现低迷，但银行、两桶油等权重股在二季度跌幅较大，继续深跌的概率较小。因此，整体大盘指数也难以大幅下跌。而我们认为，随着经济在政策累积效应下逐步企稳，企业盈利有望在三季度见底回升，但回升的速度将受到需求端的不足和成本端的扰动而相对缓慢，因此，市场由估值和盈利双双反弹推动的戴维斯双击力度将十分有限，下半年指数反弹高度不可过高期待。

　　在风险偏好方面，中长期来看，流动性过剩引发的长期负利率因素面临长期拐点，这会导致高风险资产泡沫逐步消解，而市场微观资金面的长期供需失衡依然是抑制风险偏好回升的因素，同时，A股市场也会受到中小板和创业板结构性泡沫破灭的拖累。当然，金融创新和证券市场改革的制度性红利或部分对冲市场悲观情绪，但市场风险偏好的整体回升却需要制度性利好和基本面利好的共振。而目前来看，沪深股市今年以来的触底反弹行情并未激起场外资金的热情，场内资金也因后续的振荡走势而心态谨慎，因此，无论是从基本面还是市场风险偏好来看，现在A股暂时还不具备走出一轮牛市的基础。历史来看，场外资金的引入早期或以机构的战略资金为主，真正能吸引场外各类资金积极入市的环境还要有持续的赚钱效应出现，2005和2008年市场风险偏好在政策利好推动下快速回升。但目前市场不同于2005年和2008年的特征在于，国内外经济的复杂性明显增加，国内房地产调整和通胀形势的复杂性明显压缩了当前货币和财政的空间，而欧债危机持续发酵和美国经济复苏缓慢也明显抑制了当前市场风险偏好。

　　从市场周期来看，目前市场正处于2010和2011年两年雪山式崩跌后的过草地阶段，市场人气的持续低迷伴随着成交量的大幅萎缩，市场休整的特征非常明显，指数难以有大的作为，而结合市场政策底和估值底来看，继续下降的空间也已经非常有限，因此，在目前点位再度讨论市场会跌倒什么位置已经没有多少意义。而投资者需要更多关注的是市场正在酝酿的一些变化，而目前市场正在发生的一些变化与熊市末期类似。通常，熊市末期的明显特征有三个，其一基本面最坏预期开始兑现，市场悲观预期达到峰值且难以进一步恶化。其二是政策底部形成，估值底出现低位钝化。其三是市场预期分歧严重导致指数波动加剧而板块严重分化。目前A股恰恰具有这三大特征，首先，随着6月汇丰PMI初值创新低，经济下行和企业盈利下滑风险将逐步兑现；其次，政策底部和估值底均以出现，但指数估值在低位钝化难以回升；再者，目前市场对经济见底预期和政策预期产生严重分歧，导致房地产和券商板块等早周期和高弹性的板块出现明显异动并与其它权重板块产生严重背离走势，而金融板块内部分化以及市场的结构性特征导致指数明显波动，而下半年指数波动幅度或进一步扩大。需要强调的是，由于市场结构正在发生变化，本轮市场牛熊转换的周期或被延长，而2012年或将是熊市通向牛市的过渡期，在过渡期中过度悲观和过早乐观都不可取，市场在底部反复的宽幅震荡将难以避免。

　　整体来看，虽然利率水平见顶回落，但市场风险偏好和企业盈利(ROE)并未见底，目前市场并不具备中长期底部形成的条件，但考虑到流动性见底回升趋势基本确立，政策底和估值底支撑指数，在经济去库存阶段结束后，三季度企业盈利有望见底，市场依然有可能在三四季度产生一波趋势行情。而确认上证综指运行趋势，关键是2132点和2242点形成的趋势有效，若2242点不破，则上行方向保持，但若2132被有效跌破，市场可能直接寻找2000点支撑，但我们认为即使在市场悲观情绪推动下跌破2132点，投资者也无需过度恐慌，市场在2000点上方企稳的概率依然较大。在上证综指表现的空间与时间预测上，我们相对看好三季度下半段和四季度上半段的行情，而2012年高点或在2700点附近，而这一点位可能出现的时间预计在四季度。因此我们建议投资者在7，8月份逢低介入，考虑到本次反弹的驱动因素将是经济见底预期，指数在权重带领下反弹节奏可能较快，因此，四季度后半段不建议投资者再过度追涨。

　　华安期货 苏晓东