信用债市场周报:保住上半年信用收益是实现全年回报率目标关键

申银万国证券股份有限公司 屈庆


　　投资要点:

　　上半年内,整体债市呈现出结构性分化行情,不同配置特征机构对市场熊牛感受可能有差异:1)对于一些大行、大保险等机构,仓位以利率债、高等级为主。因此如果是配置户,按上半年长期利率的总体波幅可认为是震荡性平衡市。如果是交易户,可认为市场从5月前偏空熊市-5月后短期偏多牛市-降息后继续偏空;2)对于债券基金、券商、城商行、信用社、理财、专户、私募等类型机构,如果主要重仓在低等级信用甚至城投债,很可能会认为上半年持续了一个漫长的债券牛市。

　　上半年内,部分机构例如债券基金,债券仓位上的半年期回报率可能已接近甚至超出了08年后各年的全年平均回报率,因此下半年需要面临策略选择:是维持上半年的长久期策略来获得与上半年相近收益?还是需要采用更稳健的缩短久期策略、以保住上半年现有收益?我们认为下半年经济基本面不利于做多债市,信用品很难以出现上半年行情,因此长期策略更适合以保住上半年收益为主要操作目标。

　　根据当前各债券品种收益率水平,我们简单测算下半年内达到一定收益率目标、收益率最大变动的范围:1)目标收益率为0%时,下半年债券资本损失恰好抵补半年票息收益,持有债券维持盈亏平衡。对3-5年利率债的收益率上幅须在20-60BP以下;信用债、尤其是低评级信用,上行幅度在60-100BP以下;2)目标收益率为1-2%时。对中长期债券,利率上幅需要在5-25BP以下、高等级35BP以下、低等级城投和公司债在约60BP以下。

　　而如果仅采用短久期1年央票、短融等持有到期策略,下半年就可轻易实现票息收益1.35-1.9%的稳定收益;3)目标收益率在3%以上时。仅依靠票息收益就难以达到,因此利率和信用品需要有一定资本利得,3-5年利率品/高等级需要下行10-60BP不等。

　　对应信用策略:长期看,对部分更重视相对业绩排名的机构(例如债券基金),如果上半年实现业绩已高出行业历史平均水平,则如果采用“上半年的低评级积极策略+下半年的短久期防御策略”组合,从全年看无论是相对排名、还是绝对收益都已较好。更激进策略相对适用上半年在绝对和相对收益落后较多的机构来博弈机会;中期内,我们相对利率品仍更看好信用品,但提醒中期内若干的风险点:1)资金宽松环境会不会持续?依赖于后期降准、逆回购等放松政策,如果杠杆组合的期间回报难以抵补资金成本,则持续资金紧张可能引起机构去杠杆行为;2)信用事件风险还会不会继续爆发,近期江西塞维等警示了信用风险担忧再度增强可能性;3)股市在中期内能否有向好表现,是否会引发信用债“去债券化”的流动性风险。

　　交易所市场:我们认为资金面紧张格局未来仍将维持较长一段时间,机构去杠杆的现象仍将持续。虽然上周股市的下跌并未支持交易所债市的利好,但未来股市的企稳极有可能促使债市的进一步下跌。对于交易所高等级券种,建议交易型机构继续获利了结;对于中低等级券种,虽然短期内因其较高的票息,仍有一定的持有期收益,但交易空间也已急剧收窄。另外,流动性不足也一直是交易所信用债的投资者们需要防范的较大风险,未来一旦发生某个信用事件,交易所的标准券折算率将大幅降低,流动性很容易趋于枯竭,导致少数流动性较好的,尤其是中低等级券种,面临大幅折价抛售的风险。

　　目前平均9-11%的发行利率,中小企业私募债短期看具有较高的投机价值。但由于发行主体为非上市公司,信息不透明,且平均几千万的发行规模也使得调研成本相对较高,中长期看,随着发行人范围的逐渐扩大,发行人资质将整体下行,出现信用违约事件的概率也在增大。