张帅：多晶硅行业底部已经基本确立

　　新浪财经讯 国金证券2012年中期策略会7月4日至6日在成都举行。上图为国金证券新能源行业首席分析师张帅发表演讲。张帅表示，现在多晶硅价格跌至很低，行业底部已经基本确立，长期投资者可以开始布局。

　　以下为张帅演讲实录：

　　张帅：我们先简单介绍一下碳酸锂，碳酸锂之后会做一个深入的分析，我现在只讲一个大的观念。碳酸锂实际上已经上升到一个大的周期，我们判断其为两年左右的周期，它是供给不足的，供给不足体现在几个方面，一个是受南美天气影响带来的产量下降。另外一些实际上对矿石来说也是受益匪浅，因为碳酸锂的上涨会拉动矿石的上涨。在一段时间内地位还是比较明显的。我们回到我们所讲的重点光伏。光伏最差阶段已经过去了吗？实际上还没过去。我们来看它的原因，我们从历史方面来分析一下光伏产业发展的趋势。大家可以看到上一个周期是从08年三季度见底，这个基本上前面每次都会讲，也不展开，原因还是供给的问题。供给量太大的增加，09年不是说供给量忽然增加，而是说那时候的需求忽然就没有了。这一轮大家可以看到去年的一季度开始跌，跌到现在，它不是需求产生供给的问题，也就是说这两轮比较有一个非常显著的问题。上一个周期是需求的问题，另一个周期是供给的问题，需求会有变化，供给和需求都不同则会出现一个复苏的轨迹。上一个是需求的问题，在2009年的一季度和二季度的时候，欧洲的信贷原因，大家可以看到从09年的三、四季度行业已经有一个明显的复苏。一季度一直到去年的七、八月份还在跌，跌到11月份可能见底了，但是没有明显的复苏。尽管需求还是不错的，从上半年的情况来看都不错，但是企业没有明显的复苏，主要原因是它在消费供给。

　　当然说到碳酸锂行业，很多人说毛利率什么的，这些都是比较滞后的。这张图的几个图表是企业的毛利率、股价和出口等，大家可以看到波动比较大的是毛利率，平均毛利率和出口量的增速，大家可以看到这两个是在08年底的时候这几个指标是见底的然后迅速反弹。也就是说出口量增速略微领先于毛利率。我们找了好几个指标进行分析，最后发现这几个点相对是比较高的。用什么作为领先指标来衡量毛利率，我们衡量行业应该用一个开阔的指标来看。

　　从上轮来看行业的增速，大家可以把A股的市场拿出来看一下，从09年的一季度见底基本上主要的上升周期已经结束了，涨幅大概在40%到50%之间。所以我想这一轮的幅度应该比上一轮的幅度还要大，所以理论上的涨幅不应该小于上一轮的涨幅。这两个周期都有所不同。

　　刚刚提到上一轮是供给出了问题，很多环节实际上供给量都达到很高。但是上一轮的需求出了问题。2008年的金融危机使得其在短期内出现了一定的断裂。上一个周期企业之间的同时性是很强的，基本上可以看到企业的差异率大，反弹的时候实际上也很大，经过半年的时候，到2010年很多企业的差异都不大。从这一轮来看差异不明显。

　　目前这种电池也好，硅片也好，小企业现在开的也很少，包括上一周跟台湾企业在聊，基本上是这样的情况，如果这轮周期再维持半年，很多小企业就维持不下去了。从反弹来看的话，我们觉得这种反弹也会有所分化。主要原因一个是整个企业本身管理包括财务控制的差异。很多大企业和小企业，好的企业和坏的企业成本是非常大的。实际上很多小企业的价格还是在小企业的成本之下。这轮反弹一开始是那些控制比较好，成本比较大的优势企业，这是很关键的。

　　从目前的情况来看，行业的景气用开工率还衡量，与上一轮的情况相比，现在与其有很大的不同。就目前的情况看，这是我们目前对行业的看法，价格下跌，从去年的一季度开始直到现在是多晶硅，这是基本上向下的趋势，主要的趋势已经结束了，再往下跌，我觉得跌个10%是有可能的，从需求来看的话也在慢慢的起来。毛利率的情况，我们现在看一下毛利率的见底回升的趋势已经出现了。一季度的情况和三、四季度的情况有些好一点。三季度会比二季度好，毛利率仍然是见底。很多企业的利润在恢复，但是面临的压力还是很大。也有可能是先跌停再起来，这是两种可能，这两种可能代表的行业性，供给出现大的变化，需求稳定增长，由需求拉动你的行业，这是第一个问题。比如说中国市场在增长，美国也在增长，日本也在增长，随着价格下降，行业增长。这不是我前面所说的需求的压力，而是供给出现了问题，大家看供需，前面讲需求增加，还有一个是供给的缩水。现在大家一直在讲某几个企业的情况，会不会出现几个企业倒闭或被人接管了，这种情况是存在的，这样就会产生供给的减少。这种情况相对来说可能对资本市场是一件更好的事情。这是两种可能性。我们认为基本上再起来的概率会大一点。有些人会拿 2008年的例子来讨论，谁也不能下定论，就像刚才提到的，比较两者之间的差异，由于2010年行业不景气，很多企业面临破产。所以这一轮很多企业的困难程度要超过上一轮。这是我们对目前行业的一个判断。

　　刚才给大家讲了我们的结论，我们来看一看开工率，我们讲一讲行业的指标，这是容易比较跟踪和比较能够实现的。实际上从硅片来看的话，尤其是开工率是一个比较明显的，从去年的三、四季度到今年的一季度直到目前开工率是明显往上走的概率。包括上个月我们很多国内行业企业和台湾的行业企业大概的情况都比较类似，也都是下落然后回升一点。我们采集到的包括GCL和SOL都呈现一个比较明显上升的态势。

　　先说说多晶硅，多晶硅的开工率实际上相对来说是比较高的，我们衡量用哪个指标作为关键指标实际上是市场占有率，也就是说前十名的市场占有率，假如说前十名的市场占有率只有10%，前几位的开工率可能就代表整个行业的情况。我们这家企业取得的是REC。多晶硅是呈比较明显回升的势态，开工率基本上都很高。这个讲的是电池，刚才说到硅片和多晶硅。

　　我们先看看硅片，我们现在用来衡量的硅片和多晶硅，为什么说到多晶硅占比较高，多晶硅历史上开工率都比较高，硅片环节的大企业占比大一点，硅片是整个2011年景气见底的环节之一，是远比电池和组件更强的，硅片的带动性更强一些。

　　硅片还有另一个指标有利于我们把它作为硅片指标，硅片是比较大的环节，这个开工以后，硅片的开工与变化也是比较大的。像大的硅片厂开工率相对都是比较晚，包括国内的几家企业基本上目前都是在相对满产的过程中。从硅片的开工指标来看，从比较低的水平在逐渐的往上走。

　　第三个就是电池，我们觉得这个指标的代表意义也不大，主要原因是占比低，我们基本上可以看到它在30%左右，比硅片要略低一点。一般的电池企业实际上都能够组件，大的组件企业导致电池的开工率比较小。

　　可以看到比较典型的企业YGE，YGE在去年的三、四季度一直维持超负荷生产，当时很多硅片厂跌到七成或八成，但是YGE还是在100%或110%的情况。总的来看的话，从这几个指标来看的话有一个非常明显的趋势出来，最后我们再回到投资。刚刚提到选择的投资，这两个指标，行业一见底已经开始复苏。现在看看整个投资情况。基本上大厂开工率一回升同时伴随的是需求的增长，带来毛利率的回升。真正毛利率见顶基本上这轮信息就结束了，从上一轮的景气来看的话，真正的财富实际上是在2009年的年底出现这种情况。等到2010年毛利率提高以后就在涨。基本上这些企业都是在2009年一季度到四季度之间在涨。

　　09年的一季度行业的毛利率减了，到了2009年的年底主要股票的上涨已经结束，大家有兴趣可以回去把几个股票拿出来看一下走势。

　　我们来看一下几个字行业。我们现在还是要从主要产业去选择的。具体来看的话多晶硅仍然是会受益者，这可能和大部分人的想法和理解会有一些差异。从整个行业的规律来讲，实际上从过剩的角度来讲，产能除以需求。现在基本上多晶硅小的企业国内现在还在开的是大企业，很多小企业都已经关掉了，开不起来了。所以实际上能够有效产出的产能和需求会增加，从弱到盛的稍微的紧张。原因是多晶硅成本不高，我们的基本判断是多晶硅的压力能够缓解。我们可以看到多晶硅企业的盈利应该是4到6年的水平。多晶硅价格在未来基本上还是会反弹。

　　其次是硅片，硅片实际上作为一个独立所在的行业，要么向上走向多晶硅靠拢，要么向下靠拢。04、05年一直到2010年，都是多晶硅好硅片就好，硅片的产能扩张受到了限制。多晶硅下一步的需求像一条河流，多晶硅好了硅片市场就会好。原来的产能扩张瓶颈的扩充。比如2010年一方面是整个硅片的存在，现在来看的话，产能扩张的门槛解除了之后，现在来看的话整个景气还是从上到下的，多晶硅的景气最高，硅片次之。未来的三到六个月会有明显的回升。受益的顺序是从下游到上游，从受益的程度来讲是从上游到下游。

　　刚刚说了很多这个行业有利的东西，各方面见底又回升，是不是没有什么大的问题，还是有产业风险，大的企业由于现金流不济而倒闭，不能存侥幸心理，这种情况会产生连锁反应。

　　其次是资本上的风险，包括欧洲危机的不确定带来的大盘风险很高，所以刚才给大家提到行业底部已经基本确立了，长期投资者可以开始布局。现在来看的话A股处在很尴尬的程度。现在多晶硅价格跌至很低，大的行业周期，我个人判断上游周期会更大。现在不说马上开始，要看出是怎么走的，这是我们对光伏行业的基本判断。谢谢大家！