新浪长安讲坛第46讲 长安讲坛总第177期，做客专家是中国社会科学院国际金融研究中心副主任何帆。他演讲的题目是“危机之后中国经济发展战略的调整”。

　　以下为演讲实录：

我国经济发展战略调整会越来越快 媒体来源：新浪财经

　　非常感谢“中国经济50人论坛”和清华大学的邀请。我今天要给大家演讲的题目是“危机之后中国发展战略的调整”，这个题目非常俗套了，这个话题已经说了很多年了，我们一直说经济发展战略的调整、经济发展战略的调整，但是到现在好像什么也没有看到，但其实我们是有调整的，而且这个调整会越来越快。

　　为什么我们没有看到呢？因为人的天性，就是人能够感知到冷暖，也能够感知到悲欢，但是在我们感知重大的历史变化的时候我们往往会比较麻木、比较迟疑。不要说像我们这种比较缓慢的变化，就是突然来的重大的变化，当年日本突然偷袭珍珠港，然后美国的电台就把正常的节目都停下来插播新闻，结果收到很多听众的抗议，很多听众说怎么播着球赛呢突然就没了，说我们还不知道哪个球队赢呢，我们要控诉、我们要投诉。

　　其实中国现在正在悄悄的发生一个变化，我是属于那种像老鼠那样的比较小的物种，所以对这种变化比较敏感，我已经感觉得到有一场暴风雨马上就要来，所以今天晚上也是跟大家交流一下中国经济、中国社会将会出现什么样的变化。

　　为什么说我们会出现变化呢？最根本的原因，其实是因为我们犯了错，所以我们不得不调整了，但是首要的原因是因为别人犯了错，所以别人犯了错之后别人在调整，别人在调整的时候走了我们的路让我们无路可走了，所以我们只能调整了。所以我们要首先看一下别人犯的错，我们要看一下美国金融危机，然后我们要回顾一下过去30年中国走过的道路，看一看我们在2010年所遇到的问题，然后要展望一下未来30年我们可能会出现的变化。

　　讲到别人犯的错，大家都知道，这就是美国金融危机。美国金融危机到现在已经有两三年的时间了，所以大家对美国金融危机也都已经很熟悉了。可是前几天我突然遇到一个很有趣的事情，我到一个很有名的学校去给学生做报告，主持的是他们经济学院的院长，然后我就开始讲，我说2007年美国爆发了金融危机，他们院长马上纠正我，说你好像说错了，2008年。我说2008年是美国金融危机的恶化，爆发是2007年。他一脸狐疑的看着我，你肯定是2007年？所以我希望你们听了我这个报告之后，会比经济学院的院长更聪明一点。

　　这个危机从2006年年底的时候就已经开始出现端倪了，2006年年底的时候美国在南部很多阳光明媚的地方房地产的包泡就开始出现崩溃了，房价就开始下跌了，但是那个时候我们以为它只是一场房地产危机。到2007年上半年的时候，很多发放房地产贷款的金融机构，像美国排名第二大的专门发放次级按揭贷款的新世纪金融公司，在2007年4月份的时候宣告破产，就是它又变成了一个金融危机。这个时候大家认为说，原来是这些房地产贷款金融机构出问题了，因为他们贷款的时候不谨慎，所以发放的这些贷款不是那些信用评级很好的优质贷款者，他们都要款贷给信用评级不好的次级贷款者，所以出问题了，活该。然后到2007年8月份的时候，我们突然看到全球的中央银行都在联手救市，美联储在救市，欧洲中央银行在救市，英格兰中央银行在救市，澳大利亚联邦储备银行在救市，日本银行在救市。到2007年8月份的时候，我们已经可以确定无疑的判断这是一场席卷全球的金融危机。

　　但在2007年下半年的时候，你在中国跟大家说美国出问题了，中国可能会受到影响，没人听的。我记得很清楚，我们在2007年10月份的时候开会，政府开会，给我分的题目是，那个时候还叫“次级贷款危机”我讲美国次级贷款危机对中国可能会带来冲击。当时在座的绝大部分的中国学者和官员都不以为然，第一，大家认为那是美国的事情，跟我们没有什么关系，我们离他还隔着老远呢。第二，其实他们不相信美国会出金融危机，因为中国的政府官员的骨子里面都是崇拜美国的。你要跟他说越南出问题了，他信，你要跟他说日本出金融危机了，他犹豫一下，可能也信，但是你跟他说美国出金融危机，他不信，说美国这么牛逼的国家，他怎么会出问题呢。结果怎么样？美国不仅出了问题，而且法国金融危机像多米诺骨牌一样一张接着一张的倒掉。

　　到2008年9月份的时候，突然之间出现了雷曼兄弟的倒台，雷曼兄弟倒台之后美国金融危机再度恶化，因为雷曼兄弟在货币市场上发行了大量的短期债来融资。在美国，企业如果需要资金的时候，首先想到的不是去银行贷款，他是在短期货币市场上发行短期商务票据来融资，那美国的这些大公司，他们给员工支付工资也好、买原材料也好，包括信用卡的工资融资，都是在货币市场上融资。过去货币市场上的钱很多，流动性很充足，所以雷曼兄弟也大量的在短期货币市场融资。但是雷曼兄弟破产了之后，大家突然意识到兄弟是靠不住的，叫雷曼的兄弟更靠不住的，他发的那些债现在都还不了了。

　　大家突然意识到，货币市场上也是有风险的，所以突然一夜之间在货币市场上大量的流动性没了，都去哪了？都到更安全的美国国债市场了，因为雷曼兄弟都会破产嘛，唯一可能不会破产的就是美国政府了。所以在极端的情况下，美国的国债收益率变成负，就是你借钱给美国还得倒贴利息给他，因为大家都很恐慌嘛。

　　那在这次金融危机保法止前的时候，美国企业的破产率只有正常年份的1/3，因为这些企业都经营的很好吗？不是的，是因为在过去几年流动性很充足，他很容易借到钱，所以有点什么问题之后，他借钱很快就能够把这个事情摆平，就能够风平浪静。但是巴菲特说过一句话，说“只有在退潮的时候我们才能看得出来谁没有穿游泳裤头”，现在已经退潮了，货币市场已经没有钱了，一看都没有穿游泳裤头。所以通用汽车也要破产了，这个也要破产，那个也要破产了，福特汽车也要破产了。为什么他们要破产呢？他们破产的原因很多，但是其中有一个原因，就是他们没有钱了。在通用汽车申请破产保护的时候，他账上的现金只够他花两个星期的。所以金融危机又变成了一个经济危机，我们又猜错了。整个金融危机发展的过程就是经济学家不停的犯错的过程，所以我现在已经很不好意思管自己叫经济学家了，我跟他们不一样，我是你们派过去卧底的。

　　所以我们看到，金融危机在不断的蔓延，但是到2009年—2010年的时候，有一段时间我们感觉到，好像突然没有什么太大的问题了，美国经济也在强劲的反弹，欧洲经济也在强劲的反弹。为什么会出现这种情况呢？因为各个国家都在采取经济刺激的政策，都在拼命的往里面打钱，往金融机构打钱，然后通过扩张性的货币政策、扩张性的财政政策，来支持经济增长。所以这个时候大家觉得，好像这个日子已经过的不错了。

　　2008年的时候，美国哈佛大学有一个经济学家Rogoff写过一篇很有名的论文，叫“这一次不一样了”，他回顾了过去800年以来的金融危机，最后总结出来一个规律，就是凡是金融危机爆发的时候，首先是银行危机，银行破产，银行破产之后政府就要出手去救市，救完市之后就要采取经济刺激的政策，所以银行危机之后就变成主权信用的危机。

　　但是当政府开始采取救市政策的时候，会有那么一段时间，大家会突然觉得，好像经济又开始复苏了，经济又开始长出来绿芽了。所以好像这次金融危机跟上一次的不一样，好像这一次金融危机没有像上一次那么严重。大家注意，凡是你认为这一次跟上一次不一样的时候，一定是你犯错误的时候，而且你要犯很大错误的时候。我们在中国股票市场上犯最大错误的那些投资者，就是原来当股票市场的指数从3000点开始涨的时候，3000点的时候他就已经开始害怕，就已经出来了，就说这已经有泡沫。然后涨到4000点，为什么会涨到4000点呢？肯定马上4000点就会破灭，又涨到5000点，然后涨到5900点，然后他开始下定决心，这一次跟上一次不一样了，然后进去了。凡是当我们觉得这次跟上次不一样的时候，一定是离出事已经不远了。

　　所以我们很快，到2010年的时候，我们看到原来的金融机构的危机现在变成了主权债务危机。最早的时候从冰岛就已经开始出现了这种故事，冰岛很早的时候就开始出现破产，然后我们就听到冰岛破产，冰岛的银行在其他的国家，在荷兰、在英国大量的扩张，然后到最后扩张的速度太快，最后他的三个主要的银行都全部破产。完了不仅冰岛的银行破产，而且这些在荷兰、这些在英国的存款者，在荷兰银行的存款者，最后都血本无归，因为他说你是英国人、你是荷兰人，跟我没有关系。所以冰岛火山灰爆发的时候，这些欧洲人说，说冰岛把我们的钱烧了，现在把灰又给我们吹过来了。

　　到2009年年底的时候出了一个小小的事情，迪拜开始出问题了，迪拜在盖世界第一高楼的时候突然出了问题，他有一个国有企业说我现在没有钱了，说我现在暂时停止还款。所以大家突然意识到，原来国有企业也会破产的，因为国有企业的背后有政府做担保嘛，原来国有企业也会破产的，政府也会破产的，大家开始突然关注主权债务危机。

　　但真正出问题的不是在迪拜，而是在欧洲国家，最早是出现在希腊。因为希腊这个国家，希腊他是一个靠近地中海的国家，是一个拉丁文化的国家，拉丁文化就是及时行乐，所以他们天天喝着啤酒、晒着太阳，就这么一个国家。他只是一个百万富翁，但是他天天想过亿万富翁的生活，每天寻欢作乐，然后财政的赤字越来越大。在2007年的时候，国际货币基金组织就已经警告过希腊，说你现在不行，你的财政赤字太多了，你马上要把它降下去，希腊说没问题，保证到2008年就把我的财政赤字降到只占我的GDP的4%。然后2008年，突然法国金融危机恶化，各个国家都在往金融体系里面砸钱，都在救市，希腊也不除外，希腊也在花钱。所以不仅财政赤字没有降下来，反而财政赤字又进一步的扩大。

　　然后等到他财政赤字扩大之后，欧洲这个时候出现一个内讧，其实出现这种问题很多，就不仅仅是我们想像的像希腊这些国家，加利福尼亚现在已经快破产了，加利福尼亚现在公务员的工资都是开不出来的，都是打白条的。但是我们怎么没有听说加利福尼亚出问题呢？因为他们没有在外面去吵，希腊出问题之后，首先是欧洲国家开始出项吵架，而且跑到大街上去吵架，说希腊不行了，希腊不行了，都是他寻欢作乐，现在不行了，我们不救他。凭什么我们德国人辛辛苦苦的工作要去救希腊人，他们的公务员每年12个月要拿14个月的工资，我们不去救他。

　　不去救他最后的结果是什么呢？希腊的主权债券信用评级在不停的被调低、不停的被调低，调到最后德国也开始慌了，因为开始影响大德国了。因为有很多欧洲的金融机构都手里面持有希腊包括一些南欧国家发行的欧元的债券，如果你的信用评级现在被评到垃圾级的话，这些债券有没有用了，过去你可以用这些债券向欧洲中央银行申请再贴现，你现在已经不行了，所以马上这些银行的资产质量就出现问题了。这个时候开始出现欧洲的救希腊，先是给他1千亿欧元，然后后来发现出问题的不仅仅是希腊，因为希腊出问题之后大家去看看，说他的左邻右舍怎么样，一看发现都没有穿游泳裤头，葡萄牙也有问题，西班牙也有问题，意大利也有问题，都是拉丁国家，都是一样的狂放，都是一样的不羁，都是一样的出问题。

　　所以开始慌了，说现在我们拿出7500亿欧元来救欧洲五国，“光猪五壮士”，因为他们英文字母的缩写，PIGS，但是问题谁知道还有没有“光猪六壮士”呢，就是这个多米诺骨牌后面一张是谁呢？不知道，比如说英国，英国的情况不比这些国家差啊，英国是除了美国之外在救市、在救助金融机构方面花钱花的最多的，而且欧洲，而且英国没有别的产业，只有金融业，所以如果它的金融业突然已经崩溃了之后，他到什么地方最后能够有足够的现金流的收入来还债，所以英国的问题也很严重。

　　除了英国之外其实还有更严重的，还有美国呢。美国在金融危机之前的时候，美国的债务余额占GDP的比例只有40%多，现在已经涨到80%，很快就要超过100%，美国正在以每年1万亿到1.5万亿的速度在发国债，他还不像欧洲国家，欧洲国家除了像南欧这些财政的赤字国，德国的情况还不错，斯堪的纳维亚国家、北欧这些国家财政状况还不错呢，但是美国不仅有大量的内债，而且还有外债，所以问题就很严重了。

　　美国的债务危机该怎么办呢？美国过去的时候是靠卖给外国人债券，过去的时候除了中国，德国也在买美国的债券，日本也在买美国的债券，现在德国也没有力量了，因为德国要去救这些南欧的兄弟们啊，日本现在也在经济衰退啊，日本也没有力量了，唯一就只剩下中国了。可是中国现在购买了这么多美国的债券，我们的温总理都说我们很担心，我们现在的外汇储备已经达到2.5万亿美元的外汇储备，我们该怎么办？我们很多经济学家开始出招儿，我们要不买点这个吧、买点这个吧，买点欧元吧，买点日元吧，买点石油吧，买点铜吧，要不然把华尔街的金融人才都买过来了，有各种各样的招，我们怎么样才能让我们的2.5万亿美元的外汇储备保值和增值。

　　我可以负责任的告诉大家，没有办法。我们的2.5万亿美元的外汇储备里头，至少有70%—80%是美元资产，你说你怎么办呢，我们把美元抛掉？可以啊，如果中国抛售美元，美元将会以自由落体的速度贬值，我们将会马上赔钱。你说我不抛了、我不抛了，我继续候着美元，我继续持有我的美元。好，如果中国持有美元，美元将会缓慢的贬值，我们将会慢慢的赔钱。

　　在世界经济的历史上有一个时期有一个国家跟中国现在的情况非常相似，就是在20世纪初期时候的法国，法国当时持有世界上最多的外汇储备，当时的外汇储备主要是英镑，国际金融市场上已经担心英镑要贬值，法国一开始的时候做的更好，法国比别的中央银行都警觉，一开始就抛售英镑。但问题是法国手里面持有的英镑太多了，所以当法国开始抛售英镑的时候，英镑开始加剧贬值，然后法国受不了了。法国财政部被迫拿自己的钱在外汇市场上干预英镑的汇率，不让英镑贬值。由于法国财政部长做了这样一件功勋卓著的事情，被英国女皇授予爵士勋章。过不了很长时间，美国国会将会授予中国人民银行行长骑士勋章。

　　我们很担心，我们说美国债务负担这么重，美国到时候还不了我们的债怎么办，他肯定还不起的，而且他也不会还的。美国现在这么多的财政债务的负担，他有几个办法。

　　一个办法是，压缩他的财政支出，增加他的财政收入。但是这基本上是不可能的，跟你去劝一个大胖子，说你减肥，完了之后你就可以重新回到苗条的身材，这是不可能的，他没有这个意志力，他也没有这个决心。

　　另外一个办法是，通过通货膨胀，通货膨胀之后，因为你发的这些国债，你是印钞票来发的这些国债嘛，我现在就可以把财政赤字货币化，但是这里头就有一个问题，因为美国现在至少有20%—30%的美国国债是跟通货膨胀挂钩的，所以他通货膨胀以后并不能够完全让他的债务负担减少，而且财政赤字的货币化是恶性通货膨胀的信号。德国当年为什么出现恶性通货膨胀，就是因为财政赤字的货币化。

　　还有一个最好的办法就是，美元贬值。美元贬值之后就意味着持有美元债券的、持有美元资产的其他的这些国债的投资者就要为他承担一些损失了。