曹远征：金融危机与金融监管

　　新浪长安讲坛第50讲，长安讲坛总第181期，做客专家是中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征。他演讲的题目是金融危机与金融监管——国际金融危机两年后的反思。以下为发言实录：

　　曹教授：谢谢大家，非常高兴能够在长安讲坛做演讲，好象是两年前，大概五六月份，我在长安讲坛做过演讲，题目类似的，叫亚洲金融危机十年后的反思，现在又是国际金融危机，两年后，再过五天，大概是9月15日，那是两年前，2008年9月15日，以雷曼兄弟公司倒闭为契机爆发的全球性的金融危机，而且危机如此猛烈是市场罕见的，现在两年后，到底应该怎么看。特别是7月21日，美国政府颁布了新的监管法令，被称为29年、33年大危机以来最严格的监管法令，这个法令有14章2000多页，据说还有150个配套的研究和将近350条法规要出台，在未来两年中，会形成一个很严密的监管法案。而且我们也知道，自从金融危机爆发以后，20国峰会在不断的开会，从第一次的华盛顿峰会，2008年11月就提出金融监管问题，第二次伦敦峰会中间，已经把金融监管的责任压到了一个新的机构。

　　在20国伦敦金融峰会中间建立新的金融机构，大家知道是金融稳定委员会，其中各国家参与，开始全球统一的监管标准。从那以后，很多国际标准机构，比如巴塞尔委员会、国际清算支付委员会纷纷出台一系列的监管标准，到今年6月在多伦多峰会中间，肯定了一些监管标准的制订情况，提出了四个支柱，要求监管进一步强化。我们会看到无论在国家层面，比如说美国，在国际层面，为了克服各国的监管套令，都开始出台一系列的监管措施，这被称之为监管改革新动向。今天，我讨论的问题就是两年后的反思，讨论的核心问题就是金融危机和金融监管。

　　我想讨论四个问题，第一，什么是金融危机。第二，为什么需要监管。第三，这次金融危机和带来的监管改革的新动向是什么动向。第四，如果可能我们要讨论讨论监管具体，或者是核心问题是什么问题，进展到什么进程，当然我们也讨论一下，对这种监管趋势的反思。

　　首先，我们讨论第一个问题，什么是金融危机。可能是对金融有不同的理解，如果说金融危机使我们看到有三种类型，一种是所谓银行危机，主要是以挤兑为代表的，银行的流动性处于严重性的困难，银行被挤兑，这是一种危机。第二是资本市场的危机，以资本市场的崩溃为代表。第三种是货币危机，是大幅度贬值，或者是货币重估为代表的一种危机。这三种危机表现形式各不一样，比如通常说银行危机，我们说是资产负债表不匹配造成的原因，就是资产负债表的期限出现了问题，会导致出现挤兑。资本市场的危机通常是指由于市场出现单边性状况，就是说只有卖的没有买的，然后整个市场会崩溃。所谓货币危机可能是由种种原因，导致货币价值重估或者出现以贬值为特征的货币危机。这种危机尽管类型不一样，但是有一个共同的特点，就全部是流动性开始出问题，流动性枯竭，不是本币的流动性枯竭，就是外币的流动性枯竭。所以我们通常说金融的第一个核心问题就是流动性风险，如何增加流动性的问题。不管各种各样的危机都是以流动性枯竭是作为很重要的表征。

　　换言之，可能发烧的原因有多种多样，但是发烧是它一个共同特征，就是流动性短缺。

　　回顾一下历史来看，似乎危机发生最开始是偶然的，或者说是孤立的，到后来变成一连串的，成为一个综合性的。自从现代市场经济发展就是现代银行业的发展，其实有了这个银行的发展，它是个负债结构。比如说最早经济史研究表明在地理大发现以后，这个问题就开始出现了。一个身无分文的冒险家说在遥远的地方可能有了宝藏，因此我再去探险，但是探险得有船，他说我来借钱，我来造船，造了船带领船队去探险，这就是一个负债，他是以负债来造船的。一旦负债出现就得有个期限问题，如果探险成功了可能是一个结果，探险不成功可能是另外一个结果，就会出现大量的坏账。如果贷款者，提供资金的不是个人，而是一个银行的话，那么一定会把这件事带到银行危机，银行之所以和个人不一样的是银行有第三者，银行有存款，会把这样一个危机，由于坏账传播到存款者身上，这也构成银行和我们所说的监管的原因。为什么需要监管，大家知道在监管中间，金融机构一定会区分为存款的金融机构跟非存款的金融机构，而存款的金融机构需要特别监管。

　　那么，我们可以看到在经济师研究表明，自从金融活动产生的那天开始，这种风险就埋下了，工业革命发生以后，是大规模的机械化大生产，个别资本的集聚已经不能满足要求，需要转向资本的集中，也催生了现代银行业的发展，现代银行业无外乎是通过自己密布的网点，把涓涓细流的储蓄集中到一块，作为一笔大的贷款贷给一个大的工业机构来支持工业的发展。这种机构发展以后，把资产负债期限的匹配问题带给整个社会，如果一家金融机构，比如说一家银行，由于种种原因贷的款没有收回来，会出现流动性困难。银行之间是互相拆借的，是通过互相拆借来满足流动性，如果一家银行出了困难，到另外一家银行借钱，另外一家银行又出现困难就出现债务传导的问题，解决金融危机第一个问题就是传导的问题，这会迫使所有的金融机构同时面临债权债务断裂的问题就出现了市场上的流动性困难，就出现了典型的银行危机。银行危机是银行业的危机，不是个别银行是整个银行业的危机，最早爆发于英国，随着经济的发展，各国相继出现了这种问题。

　　当银行危机出现以后人们发现这个危机对经济社会破坏如此之大，需要进行某种防范和处理的。大家知道这个防范处理的第一个制度安排是什么安排呢，就是现在司空见惯的中央银行制度，就是各国的央行，这个制度最早是1668年在瑞典诞生的，最成功的是英国，英格兰银行由商业银行变成中央银行，中央银行是做什么的，第一个职能就是补充流动性，你们学经济学的时候讲贴现再贴现的问题，如果金融学来看是流动性的补给问题，利率是流动性补给的价格，贴现和再贴现是流动性补给的渠道，所以中央银行第一个角色就是最后贷款人。英国的银行，因为英国当时工业经济比较发达，金融比较发达，中央银行在这个过程中间积累了一大堆管理银行的经验，这个管理最重要的就是我们现在要讨论的两条，一个是资产负债被管理，银行有资本金，然后是资本金比例的管理。第二是流动性管理，市场补给流动性的管理，这构成了现在所有的中央银行，包括尽管制度的起源。

　　正因为中央银行是如此成功，在19世纪上半期，在欧洲，特别是在英国没有发生严重的金融危机，尽管出现过经济危机导致了金融困难，但是没有出现严格意义上的金融危机。我们知道到了19世纪末期第二次工业革命，出现了以内燃机为代表的第二次工业革命，这个时候重工业开始崛起，从资产负债表观察，不仅需要债务资本的安排，同时自己的资本不足也变成问题。就是说通过股本融资变成很重要的一个选择，什么是股本融资，大家都知道就是上市。是增加资本金，就是股本融资。在股本融资的过程中间，资本市场发展起来，就出现了证券市场，而这个过程是美国最为典型的，美国的资本市场后来也是最发达的，这是与过程相关的。当一个资本市场发展起来以后，银行危机向资本市场传达，形成资本市场危机的可能性，很简单就是一件事，借银行的资金来经营证券，就是连通性，通常叫做杠杆操作，负债来炒股票的话，一旦股票价格下跌，我的负债就不能偿还，银行的流动性出现困难，反过来，如果银行要求我提前偿还他的资金，我一定得变卖我的股票，或者是证券资产，就会迫使证券市场的价格下跌。由此可以看到，头一种情况很可能导致银行的危机，后一种情况很可能导致资本市场的危机，换言之是互相传导的，就是资本市场危机可能导致银行危机，银行危机反过来可能导致资本市场危机，危机具有连通性。

　　在当时的美国，是中央银行制度并不发达，美国在整个19世纪是崇尚自由竞争的，不崇尚政府监管，所以没有一个典型的中央银行制度。1864年美国颁布的银行法叫《国家银行法》，为了怕风险的传递，告诉各金融机构，只能有地理上的限制，不能跨州经营，现在依然是美国监管很重要的一个原则，就是只能在当地。在全美的范围，大的金融机构是比较少的，更多的是小金融机构，在各州的。但是这种分散的，靠地域分割来防止风险传递，毕竟不是解决问题的办法。所以在整个欧洲没有出现严重的金融危机问题，美国在19世纪下半叶频繁的出现金融危机，而且金融危机都跟资本市场崩溃联系在一起的。从统计上看到，大概资本市场崩溃出现在银行危机的2到7个月以后，资本市场就会垮掉。这是整个19世纪，大概爆发了四次。

　　没有办法，美国人在重新审视，说怎样预防和克服这种危机，美国人开始认真的研究中央银行制度，于1913年组建了我们现在看到的美国中央银行，联邦储备系统，就是联储，联储是1913年组建的。联储跟典型的英格兰银行相比的，它由美国的特色，强是强调分散。联储中间说是联邦储备，是一个联合的储备系统，一个中央系统，而且分支机构的作用可能远大于总部的作用，金融市场聚集的地方联储的作用重要，美联储最重要的就是纽约连除，这就是现在美国财政部长盖特纳发家的地方，他是纽约连除，是一个最重要的联储机构，这种分散的机构显然不能对付这样一个金融危机，所以到29-33年以后，美国突然发现，这种资本市场跟信贷市场有如此好的连通性，由于资本上的崩溃导致整个银行系统的崩溃，而且美国中央银行制度又是如此之脆弱，完全不能抵御和克服这个危机，这时我们看到了现代金融业最重要的两个法律会出现，一个是29-33年大家所知道《格拉斯。斯蒂格尔法》，如果我关不住你，最好咱们是把它切断，这就是分业经营。投资银行和商业银行分业，是资本市场和信贷市场中间隔断，中间不要传递，分业经营。

　　第二个就是1934年美国出现的《银行法》，《银行法》在重新规定了美联储的运作方式和义务，告诉哪些美联储应该做的。这时候美联储开始比较像典型的中央银行最重要的是负责货币政策。美国这样一个29-33年，或者1933年的《格拉斯。斯蒂格尔法》和美国《银行法》的规定是奠定了现代金融监管制度的基础。这个基础就变成了所谓分业经营，分业监管，而且这个基础第一次把监管从货币政策中间分离出来，然后变成两类机构，中央银行负责货币政策，监管机构负责体系的安全。这就是我们所熟知的分业经营，分业监管的美国模式。而且我们说中国现在的监管架构跟当年美国缔造的有点类似，是个分业经营、分业监管的架构。中国在监管机构中间你会看到有一行三会，中央银行、人民银行负责货币政策，其他三会，证监会负责资本市场，银监会负责信贷市场，保监会负责保险市场，是完全分开的管理方式，还有外汇管理区是负责货币市场。

　　整个历史表明是金融危机的爆发，推动了监管的发展，所以才出现了博弈的现象，最终是监管的发展。这个成立的话，我们来看看这次金融危机，这次金融危机确实出现了很多新的特点，下面我会谈到，我只想告诉大家一点，这次金融危机如果跟历史上相比，它具有全面性、全球性，所谓全面性它穿透了三个市场，这是在过去从来没有见过的，穿透了信贷市场，穿透了资本市场，也穿透了货币市场，于是它变成了综合性的危机。这次危机是一个次机按揭贷款的产品导致了危机，次机按揭贷款是发生在信贷市场，然后它的衍生工具是发生在资本市场，尽管是资本市场出现了爆发，但是它的根源是在信贷市场。但是由于这么一个连通性一下把货币市场穿透了，所谓各国汇率开始波动不已。有的国家汇率能波动百分之几十，即使发达国家曾经在危机严重年份，像澳大利亚，澳元贬值30%。这次危机由此具有全面性，而且这个全面性又是全球性的，我们看到不仅是发达的金融国家，欧洲欧美这些国家有了这种金融危机。一些不太发达的，比如说东欧地区，就出现了大家闻所未闻的，就是拉脱维尼亚现象，称之为里加流感。整个中东欧幸免遇难，不仅有比较发达的北欧地区出现的问题，连一些稍微不太发达的南欧，出现了我们现在看到的国家主权债务危机，欧洲五国都是在南欧地区。

　　不仅是在发达国家，在发展中国家也开始出现危机，在去年危机最激烈的时候，甚至可以看到像印度、越南这些国家，由于国际收支的严重困难很可能爆发货币危机，其实越南去年爆发过，越盾去年贬值过好几次。当然也出现过类似中国这种现象，中国是金融机构没有出现危机，但是它确实由于危机导致外需的严重下降，然后导致经济困难。这个经济困难搞不好就会变成很大的金融困难，从而爆发另外一种类型的危机。在这个危机过程中间，后果大家看的很清楚，这个危机不仅打击了家庭，打击了私人，打击了企业，而且打击了国家，有的国家宣布了国家破产，冰岛是宣传国家破产。那么曾经一度人们担心是不是匈牙利、瑞士、拉脱维尼亚等等这些小国全部都濒临国家破产，就整个国家财政全部崩溃，这次危机是史无前例的。我们回顾了金融危机的历史，我们说是流动性困难造成的，但是如果给金融危机定更准确的定义，你会发现这时候，我们称之为资产负债表衰退。大家知道金融机构跟其他工商业机构尽管都是企业，但是它的经营方式有很大的不同，最大一个不同点就是一般的工商企业是不用杠杆的，而金融机构全部是用杠杆的。这是最大的不同，那么表现资产负债率增加，一般工商企业负债率不会很高，即使负债很高也都做不到，因为你要找银行贷款，银行告诉你必须得有30%的资本金然后才能给你贷款。包括个人负债，想到银行去借款买房子，银行告诉你必须得有30%的首付，这时候你的杠杆只有3倍。如果你说是在个人负债30%首付的话，获得百分之百的资金，放了30块钱贷回来100块钱，那么100除以30，杠杆3倍。但是要看看金融机构，即使最保守的金融机构商业银行，按照巴塞尔的规定，资本充足率满足8%，那么杠杆倍数是12.5倍。

　　我们这类金融机构，所谓搞资本市场投资性的金融机构，杠杆通常在30倍到50倍，如果是对冲基金杠杆很可能会超过100倍。杠杆意味着什么，比如像我们这类机构大概是两三块钱再做一百块钱的生意。如果赚了两三块钱，资本回报率是百分之百。如果赔两三块钱那把机构就赔掉了，然后荡然无存。这就是杠杆，什么是金融危机，你会出现过去做金融是在杠杆放大的过程，金融危机是杠杆突然倒回来收缩，所以称之为恐慌的去杠杆化，杠杆当年放大多少倍，就意味着它会向后会收缩多少倍。如果收缩的速度非常之快，那么整个经济体就开始崩溃，这就称之为资产负债表衰退。请大家注意，这类资产负债表衰退的危机在人类的历史上是很少见的，过去大家读经济学都讲危机，那个危机通常生产过剩危机，按照马克思的解释，是由于资本主义内在规律的使然，使生产资料的私人占有，生产的社会化之间的矛盾。具体表现为两个矛盾，一个矛盾就是整个社会的无政府和个别企业的有组织有计划。还有一个导致危机最直接的根源，就是有支付能力的需求相对缩小跟整个生产的无限扩大化趋势之间的矛盾，整个生产的无限扩大化趋势跟有支付力相对缩小，这是构成生产过程很重要的原因。

　　马克思认为这是资本主义内在规律的使然，只要资本主义不灭亡，这个问题会毅然而然的在循环，他同时认为由于危机所以准备了资本市场灭亡的条件。看看资本的第四章，资本积累规律，一方面是财富的积累，一方面是贫困的积累，资产阶级给自己找到无产阶级的崛起，资本的第四章。再看看凯恩斯，也称为这种现象，只不过他跟马克思的区别是他说这个我有办法救它，然后叫它不出现环节这个矛盾，所以他承认这个问题，是指在任何一个市场经济中间，现实发生均衡一定是有效需求不足的均衡，就是非充分就业的均衡。这是构成生产过剩危机的根源，跟马克思解释是一样的。不一样的他说我有办法来提高有效需求，然后从而使总需求的扩张能撵上总供给的扩张，危机就会被消灭。怎么撵上总需求扩张和总供给的扩张，从需求中间，其中一项很重要的是投资，如果是在市场经济条件下，投资是个人行为，他为什么要投资，受之两个因素，一个是能赚到钱吗，就是预期利润率。第二，投资的成本。当预期利润率一定情况下，特别是危机的情况下，预期利润率是不太清楚的，我只有一个办法，降低投资的成本。怎么降低投资成本，我通过扩大货币供应量，降低利息，使它介入资金更加容易，更加便宜，于是他就会提前发生投资，就会不断地扩大投资。我们知道任何一个危机都是固定资产更新周期，如果这个投资提前发生，危机就提前走出，如果一直在持续发生投资，就不会有危机发生。所以凯恩斯的理论，就是货币政策，货币政策的基础就是通过扩大货币供应量从而使资金供给价格便宜，使利润降低，然后使更多人加入投资的行列，这是来克服固定资产更新周期一个影响。这就是货币政策，凯恩斯那本书要读的话也很简单，他讲就业利息货币通论，是说通过货币供应来影响利息率从而影响就业，来达到有效居住均衡。这是我们见到的传统危机，现在见到的危机是资产负债表衰退，这跟过去的生产过剩危机是不一样的。固然生产过剩危机可能会引起金融危机，引起金融的困难，出现资产负债表衰退，但是由资产负债表衰退导致的一个经济衰退这还是很罕见的一件事，这次危机是有金融机构资产负债表衰退，资产金融机构突然垮台，然后影响实体经济，从实体经济进入衰退的状况，这种东西是很罕见的。这就是我们现在对经济学家很悲哀的一件事，不能解释现在的现象，就是我们不能理解美国现在出现的情况，什么叫无就业增长的复苏，美国现在的情况是无就业增长的复苏。所有的宏观经济指标全部都改善就是失业率高居不下。从危机的高点，10%的失业率，现在还维持在9.6%以上，两年来失业率没有非常明显的变化，确实好像是经济各方面恢复，如果是无就业增长的复苏，意味着两种可能性，一种可能性，随着宏观经济的转好，失业率会逐渐下降，就业率会逐渐提高，一切OK。

　　如果还有第二种可能性失业率高居不下，宏观经济现在还不错，会不会高居不下的失业率会把宏观经济拉下来，这就是大家所说的二次探底。全球经济都在为这事困惑，就是会不会二次探底，而我们知道中国经济是高的外向型经济，出口在中国经济中占非常高的比例。去年中国遇到了困难是由于全球总区域下降，中国出口第一次呈现出负增长，负的16%。为了维持一定经济增长速度，不得不用投资来维持这样的增长速度，如果大家算一算，去年经济增长8.7GDP，出口对经济增长的负贡献4.15，如果出口的负贡献跟消费的正贡献相抵消以后会发现去年的经济增长基本上投资拉起来的贡献率94%。完全靠投资拉动，如果全球经济还会变坏，出口还会下降，那么中国经济会不会出现二次探底，这就变成国内的宏观经济政策经常讨论的是不是有二次探底的风险等等，而且现在对经济下滑速度给予很高的关注，包括也波及到房地产政策，如果出现二次探底，咱们是不是在房地产政策送一点，房价是不是还会再次上升，都是这个逻辑重点。由此我们看到都跟金融危机相关，金融危机究竟怎么回事还是需要认真研究，不管怎么说，如果说美国经济还处在无就业增长的复苏当中，至少意味着我们并没有完全走出危机，并不是危机后的时代，而是个后危机时代，我们身陷其中，金融危机并没有离我们远去。