张翎：中国是80年代的美国 成长股投资正当时

　　私募排排网专访上海 明河投资有限公司总经理兼投资总监 张翎

    人物简介：十五年国内A股市场投资管理经验，六年公募基金经理经历。曾任：工银瑞信核心价值股票型基金基金经理；工银瑞信精选平衡混合型基金基金经理； 工银瑞信稳健成长基金基金经理；泰信先行策略基金经理 ；泰信天天收益基金经理。

　　摘要：我们对今明两年的整体判断还是一个震荡市，不会有大的波动，但结构性机会非常大，在优秀的研究支撑下投资回报前景非常诱人。估值未来会出现分化，部分低估值的股票未来估值会更低，没有一个绝对的标准。

　　未来流动性会维持现状，货币政策未来一两年都会持续偏紧，不要对货币政策会放松存在任何幻想。

　　中国股市未来几年最好的投资方法是：不用抬头看天，只需低头看路，低头看路的时候要做减法，精选出脚下最好的路。

　　经济转型和总市值庞大制约市场

　　私募排排网：您认为近期影响A股走势的主要因素有哪些？

　　张翎：去年、今年和明年的股市走势都是同样的宏观大背景下运行，这个大背景就是中国经济处于转型期，经济结构在调整，货币在紧缩。由于整体货币供应偏紧，导致A股从去年到今年，甚至明年，都会呈现箱体震荡。

　　另外一个影响市场走势的大背景是我国A股的总市值排全球第二，超过30多万亿，在这么庞大的市值下，市场要有大的波动也比较难。

　　所以我们一直坚持着今年市场不会有大规模的牛市，也不会有大规模的熊市的观点，认为市场会受到总市值的影响，保持窄幅波动，行业和个股出现结构性的机会。预计未来有美好前景的股票，未来占总市值的比重会变得大一些，而看不到明确前景的股票，即使价值相对低估，也会继续维持低估值，折价交易。

　　未来我们追求的是在经济结构转型过程中，能够明确增长的行业。

　　未来两年仍是震荡市 估值走势会分化

　　私募排排网：您对A股未来的走势怎么判断？

　　张翎：我们一般不对市场短期走势做判断，我们习惯在看清楚经济总体局势下，着重公司的选择，深入做基本面的研究。

　　我们对今明两年的整体判断还是一个震荡市，不会有大的波动，但结构性机会非常大，在优秀的研究支撑下投资回报前景非常诱人。

　　私募排排网：市场普遍认为目前A股整体估值偏低，您怎么看？

　　张翎：估值未来会出现分化，部分低估值的股票未来估值会更低，没有一个绝对的标准。在股票供应充分的情况下，没有绝对低，只有更低，如香港供应比较充足，估值就比A股低得多，PE两三倍的股票很多。

　　所以很难说股票的估值绝对高低，而是应该放在一个成长的环境中去看。如果公司高成长能够持续，目前处于低估值的话，就是提供了很好的投资机会。如果不是高增长的公司、行业空间不大、公司市值已经比较大，就不是选择标的。

　　不重板块重个股 市场存在非常多的买点时机

　　私募排排网：贵公司看好哪些板块的投资机会？

　　张翎：我们没有局限于具体的板块，主要是精选个股，我们每个季度、每半年、每年都会深入的去分析上市公司的财务报表，从季报、中报和年报中寻找出处于高增长期的公司，放到3—5年的背景下，具有长期投资价值的企业，就是符合我们要求的投资标的。

　　买入时需要选择价值低估的时候，这几年是比较幸运的年份，总是会出现非常好的买点，也是我们未来很好的盈利来源。

　　私募排排网：贵公司择股的标准是什么？

　　张翎：我们选股有一套系统化的标准，从上市公司的基本面到公司的估值(ps、pb和pe)，又如上市公司的收入增长、ROE水平、盈利模式、竞争结构、公司管理层品行等，再进行综合判断。

　　海外影响不大 核心在中国企业自身基本面

　　私募排排网：近期海外市场对我国股市的影响比较大，您对海外整体判断如何？

　　张翎：我们对海外市场的变化关注不多，美国有美国的基本面，美股是由美国的基本面决定的，而A股是由中国经济基本面决定的，所以核心问题还是在于中国企业自身的基本面，在于本土企业的竞争能力。

　　从企业的发展角度看，中国的市场空间足够大，很多行业在过去几十年间，发展得已经比较成熟，而还有部分行业发展才刚起步。地域格局也一样，东部城市已经进入了中等发达国家水平，而中西部城市才刚起步，存在的机会非常多。

　　金融危机对A股会产生一定的影响，部分行业会受到全球经济的影响，毕竟，中国过去经济增长是依靠出口拉动，但投资是投资未来，未来中国经济增长依靠内需，那些依托于内需、未来增长有强大持续能力的企业，就存在投资巨大的投资机会。

　　所以我们不能盯着外围市场的变化来决定A股的投资，我们不需要整天对海外经济作出判断，只需要确定全球经济的走势不会对所投资标的未来3—5年产生大的负面影响就已经足够。

　　不要对货币政策放松存任何幻想

　　私募排排网：我国总市值庞大，但目前市场流动性偏紧，您对我国未来流动性怎么看？

　　张翎：未来流动性会维持现状，货币政策未来一两年都会持续偏紧，不要对货币政策会放松存在任何幻想。

　　加息是一个偏行政的手段，实际上市场利率已经走在加息前面，我们更加关注市场利率的波动。

　　未来投资最好方法：不需抬头看天 只需低头看路

　　私募排排网：我国CPI屡创新高，您认为我国通胀未来会如何演变？

　　张翎：我希望通胀能够维持在适度通胀、CPI不会特别高的情况，目前通胀处于高位，未来肯定会下来，但会回落到何种程度，需要逐个月观察。

　　我们今年的投资没有怎么考虑通胀因素，中国股市未来几年最好的投资方法是：不用抬头看天，只需低头看路，低头看路的时候要做减法，精选出脚下最好的路。我们不需要配置所有的行业，只需要配置基本面好的、增长最强势的公司，这才能带来比较好的回报。

　　中国目前就是80年代的美国 投资成长股正当时

　　私募排排网：精选高增长公司也需要在整体的经济环境下进行，那您对我国未来经济持怎样的态度？

　　张翎：未来几年经济走势非常明确，不会有太大的起伏，出现大的经济启动或者经济萧条都是不可能的，只会维持目前的经济状况。只是短期的经济波动会影响投资者的心态，而我们不太看重短期的因素，所以对我们的影响并不大。

　　我们对经济走势非常乐观，认为未来经济长期向好的可能性大，投资环境乐观。

　　私募排排网：市场对经济下滑的担忧情绪还是比较重，您怎么看？

　　张翎：市场担忧经济下滑是很正常的现象，但我们可以从其他方面得到投资环境乐观的佐证。

　　首先，我们很容易找到许多30%、40%增长的企业。我国经济结构确实在发生转型，不管是国际形势逼迫转型，还是由于居民可支配收入自然增长产生的内生性驱动，带动内需增长，从而带动经济的增长，在这过程中，就可以寻找到许多的可投资标的，这在其他国家是很难出现的情况。

　　其次，在市场长期利率攀高时并非无可作为，就如80年代美国出现了一批优秀的成长企业，10年代中国目前就是80年代的美国，正是投资成长股的好时机。

　　以10年的期间看，世界经济总是在波动，9.11、伊拉克战争、次贷危机、欧债危机等一波又一波，我们不能过于短视其中的波动。

　　我们只需要对经济有一个大体的整体判断，埋头选择好的标的，即使世界经济不好，也能够通过你挑选的企业反映出来。

　　中小企业困境有利于促进转型

　　私募排排网：您刚才一直强调企业的成长性，投资成长股，那您是否重点关注中小市值个股？

　　张翎：我们偏好中小型企业，但不是绝对，例如投资的贵州茅台市值就非常大。我们偏好成长，从企业未来成长空间看的话，中小型企业的空间会更大，但不是唯一的决定条件，我们也不能排除大型的企业成长性会非常好。

　　私募排排网：您对中小型企业研究比较深入，近几个月我国中小企业面临着比较大的困境，您对这个问题有何看法？

　　张翎：我觉得目前中小企业面临的困境从一定程度上讲，反而是一件好事。我国正处于经济结构转型过程，过去二十年，在当时的经济条件下，出口拉动型和投资拉动型的增长模式带动了企业的发展，但目前，这些增长模式受到国际因素和国内成本上升的影响，被逼转型。

　　我们偏好中小企业，但我们投资的是优秀的中小企业，是能够在竞争中胜出的中小企业。中小企业之间的分化非常严重，中小板、创业板里面的上市公司，真实价值会存在差别，未来走势分化得也会非常严重，就如当年中小板，2004年第一批上市的8家企业，虽然长期都有上涨，但涨幅差距巨大。

　　从目前的中报看，很多企业的增长都超过100%，而我们就是投资这样高增长的企业。企业也一样，100家企业里，可能只有10家企业会最终胜出，20家苟延残喘，70家被淘汰，任何行业都是一样的规律，就如10个股民里，7人亏钱，2人平，一人赚。

　　如何成为最终胜出的企业，就需要看公司是否具有技术、是否有转嫁成本的能力，如果还是停留在纯粹资本密集或者劳动密集的层面，这些企业就会面临淘汰的困境。

　　转融通会促进研究驱动价值

　　私募排排网：证监会称将适时推出转融通业务，您对转融通持怎样的态度？

　　张翎：转融通的核心在于研究驱动价值，它的推出会促进市场价值发现。

　　像以前坐庄、炒作等方式，受流通供求关系的影响，价值很容易出现错判。但今后的A股是全流通的，如果股价偏离严重，市场机制会很快发生效应，价值偏离会很快得到纠正，如本来只值1元的股票，被炒到10元，大股东肯定会全部抛售。

　　未来对研究能力的要求会越来越高，买股需要非常谨慎，只能买到好的股票。如果还是保持着以前的散户心态，认为股票跌下去还会再涨起来，就会非常危险。如一只股票本身只值8元，却被炒到20元，高位买入后被套，不卖出，认为迟早还会起来，这就有可能永远都无法解套，因为有了做空机制后，没有人会主动去给人当“解放军”。

　　回避三类投资品种

　　私募排排网：二三线城市开始限购，您怎么看房地产未来的走势？

　　张翎：我们对房地产研究不多，房地产股票是我们目前回避投资的品种之一。

　　我们目前回避投资几类股票：第一，重资产类企业。第二，很难产生自由现金流的企业。第三，盈利模式在新经济模式下较难升级和复制的企业。

　　长期投资 价值投资

　　私募排排网：请介绍一下贵公司的投资理念？

　　张翎：我们的投资理念是长期投资、价值投资，找到最有价值的成长型投资品种，在估值许可的范围内中长期持有，和公司一起成长，前提是要在合理的价值区间内进行投资。

　　我们的持股周期一般较长，很早就养成了重仓股深度研究后一般持有3—5年不动的投资习惯，现在依然一样。

　　我们在投资前，对公司的研究会非常深入，会扎实的进行几个月的调研，不会急于买入一只股票，一旦把公司研究透彻后，就会买入中长期坚定持有。

　　买入后，也会出现两种情况，研究对的，买入的股票按原先预测的方向走，在估值没有出现明显的泡沫前，坚定持有。如果股票没有按照原定的方向走，我们就会进行重新研究和纠错。

　　敢于下重手 敢于在下跌市中买入

　　私募排排网：贵公司是否分核心仓位和一般仓位？

　　张翎：我们会分核心仓位和一般仓位，主要取决于对该公司的理解程度，如果对公司的理解程度比较深刻，对公司未来发展比市场上其他买方看得更加清楚、更加深入，会进入我们的核心仓位，能够产生较高的超额收益。

　　超额利润主要来自几个方面，首先，要敢于在这些股票上下重手，敢于比别人配置更重的仓位。

　　第二，敢于的市场跌的时候，买入这些看好的股票。例如今年1月份，在市场中小市值个股暴跌，市场都在说中小盘个股今年的行情结束了，机会在大盘蓝筹股。但暴跌中，中小市值个股肯定存在错杀个股，如果你研究得比别人深入，底气比别人足，你就会敢于在市场恐慌的时候买入，捡到比较低的筹码，这就构成了超额利润。

　　你能够坚定买到便宜的筹码，又能够坚定持有较高的仓位，获得的收益肯定会较高，这就是研究的价值。

　　私募排排网：贵公司如何做投资决策流程？

　　张翎：我们的投资决策流程非常严格，完全和公募基金的投资决策流程一样。

　　我们对公司的选择是做减法，是精益求精的。我们会比大多数投资机构对个股的研究更加深入、更加细致，每个环节都要做到少犯错误。

　　系统性的风险控制保障业绩稳定

　　私募排排网：贵公司如何做风险控制？

　　张翎：我们非常重视风险控制，从公募到私募，我管理的产品波动性都非常低，净值回撤都非常少，这主要得益于我们的风险控制。

　　风险控制是一个系统性的东西，包含了选股、买入、组合调整、纠错，每个环节都包含了风控，而不单单只是某个环节上进行风险控制。单纯设置某个环节的风控只是形式化的，是没有实质作用的。

　　风控并不能简单理解为止损，斩仓，我们在投资中灵活的以公司价值为出发做出投资调整是最好的内嵌式风控。例如2010年11月我们把仓位提前降低到了30%，实际上就是在一片看好声中我们源于投资价值而做出了中小市值股“化妆舞会”行情即将结束的判断。不犯错误，就是我们对风险控制的最高理解！