天治基金：政策未实质性放松 谨慎对待反弹高度

　　天治基金(微博)宏观策略分析师  寇文红

　　本周A股市场放量大涨，形势喜人。全周上证综指上涨6.74%，沪深300指数上涨8.02%，中小板指上涨7.94%，创业板指上涨9.19%。涨幅居前的行业有：保险、房地产、信息设备、建筑建材、煤炭开采和有色金属等，涨幅达9%甚至10%以上；涨幅靠后的银行、电子、轻工制造、黑色金属等也都在6%以上。

　　本周A股的上涨，是国内外的政策性利好密集出现造成的，依次是：

　　【1】从10月23日开始，欧盟峰会与欧元区峰会在布鲁塞尔开幕，法德两国领导人承诺将达成全面解决欧债危机的方案，并将于26日公布具体措施。10月21日欧美股市和国际大宗商品价格上涨，带动了10月24日中国期货市场和A股市场大涨。国家发改委称11、12月CPI将降到5%以下，起到了推波助澜的作用；

　　【2】10月25日星期二，媒体报道称温总理在津蒙苏鲁经济形势座谈会上指出将“更加注重政策的针对性、灵活性和前瞻性，适时适度进行预调微调，保持货币信贷总量的合理增长；要完善财税政策，大力推进结构性减税”，市场普遍认为这预示着货币政策即将转向宽松，甚至预期将下调存款准备金率。

　　【3】26日下午国务院常务会议决定在上海的交通运输等行业进行深化增值税改革的试点，这被认为是减税惠民的主要举措，刺激了27日交运行业的上涨；另外，市场预期近期会上调电价，刺激了电力行业的上涨；

　　【4】27日，欧洲达成一揽子救援协议，欧美股市和国际大宗商品价格暴涨，带动28日中国期货和股市大涨。此外，部分上市公司三季报业绩优异，带来了“季报行情”。

　　货币政策并未实质性放松，未来风险尚存

　　把握这轮反弹机遇的同时，也应该保持清醒的头脑，看到目前存在的不确定因素，主要有：

　　【1】中国经济增速仍旧在下滑，并且将下滑到明年一二季度，企业盈利也会下滑。国家统计局27日发布的工业企业经济效益指标表明企业盈利正在加速下滑。在这种情况下，A股市场缺乏反转的根基。

　　【2】中国货币政策不会实质性放松。即便12月CPI降到4.6%，也不能掉以轻心。温总理关于货币政策预调微调的讲话，是指对在建项目、重点项目、保障房建设和中小微型企业的定向宽松，并不意味着货币政策会总量放松，更不会降低存款准备金率。随着市场逐渐认识到这一点，高涨的热情就会逐渐冷却。

　　【3】营业税改增值税对企业利好有限。首先，本次税改是长期任务，短期难以见效；其次，试点期间，覆盖面小；第三，即便未来全部营业税改成增值税，也只减税1%左右，利好有限。因此虽然短期内有关股票会脉冲性上涨，但难以持续。

　　【4】欧洲虽然达成了关于危机救助的一揽子协议，但是还存在几个不确定性：一是对欧洲金融稳定基金(EFSF)进行杠杆化的具体方式尚未公布；二是EFSF杠杆化中需要的资金难以落实，欧洲希望从金砖国家(BRIC)融资，但是巴西已经拒绝出资，依靠中国竭尽全力挽救欧洲不太现实；未来几个月，欧猪五国(PIIGS)还有大量债务到期，未来在一些具体救助细节上还会不断扯皮。总体上看，药方虽已开好，但是抓药和吃药的过程都不会顺利。

　　【5】从估值上看，虽然A股整体估值较低，但是扣除银行、地产、交运、石油开采等几个行业外，很多行业估值并不低。考虑到未来盈利可能下调，估值可能并无优势。

　　谨慎对待反弹高度

　　综合上述因素，我们认为，这是一轮反弹，而不是翻转，并且对本轮反弹高度不应期望太高，需要密切关注政策和市场情绪方面的变化。在行业配置上，建议关注煤炭开采、有色金属等高弹性行业。但是未来这些行业能否持续上涨，还要看欧美经济状况、政策走势、美元指数走势、以及A股大盘走势。

　　债市周评

　　由于月末效应以及央行在公开市场的回笼操作，本周资金面骤然紧张，以往市场资金融出的主要来源四大商业银行本周资金情况也非常紧张，致使本周银行间回购利率飙升，隔夜上行至4.95%，7天上行至5.02%。受此影响，本周债市呈现调整格局，利率、信用产品收益率均有所上行。目前，10年国债上行至3.80%左右的水平。交易所市场本周呈现震荡格局，上交所国债指数本周下跌0.02%，企债指数本周上涨0.02%，前期涨幅较大各债本周呈现调整态势。

　　公开市场方面，本周到期资金1010亿，实现资金净回笼190亿，继上周连续第三周实现净回笼。本周三年发行1年期央票190亿，本周武发行3月期央票10亿，中标利率均保持不变。公开市场回购方面，本周二央行分别进行了28天正回购450亿和7天正回购550亿，有效地回笼了到期资金，由于月末效应，本周资金面也骤然紧张。值得注意的是，本周三年央票停发，引发市场猜想，但由于资金面的紧张，并未对市场造成实质影响。三年央票的停发显示出央行在国务院“政策微调”背景下对货币政策进行的调整，释放出对市场较为积极的信号。

　　本周由于资金面紧张以及月末效应，利率产品普遍调整，另一原因是市场参与者更多的选择了获利了结。从品种来看，国债的调整幅度大于金融债和央票，10年国债一周上行6bp至3.80%的水平。信用产品与利率产品走势相同，本周也呈现调整格局，虽然交易商协会大幅下调了票据估值，但二级市场票据收益率仍然有所上行，1年AAA短融一周上行17bp左右至5.41%，5年AAA中票一周上行7bp至5.38%。5年AAA企业债一周上行9bp左右至5.35%。

　　本周一级市场方面，两期铁道债的发行成为本周焦点，机构认购非常踊跃，特别是7年期的铁道债，获得了16倍的超高认购倍数，最终发行100亿，发行利率4.93%。另一只20年期的铁道债也获得了3.74倍的认购倍数，最终发行100亿，发行利率5.33%。主要原因是政府在10月以来给予了铁道债相当大的政策扶植。一是10月初，财政部宣布铁道债利息税减半征收，另外，发改委日前也发函称，明确中国铁路建设债券是经国家发改委核准，以铁道部为发行和偿付主体的政府支持债券，意味着铁道债的信用将向政策性金融债靠拢，但发行利率显著高于政策性金融债。因此，本周铁道债的发行受到市场的强烈追捧。