国投瑞银：现阶段是保本基金入市较好时机

　　国投瑞银瑞源保本混合型基金投资价值分析招商证券分析师 宗乐

　　在现阶段震荡多变的市场环境中，投资者陷入两难困境：一方面，认为市场已在底部，随着货币政策的放松，未来有望迎来一轮反弹行情，因此希望在反弹到来之前增持股票；另一方面，由于欧债危机仍未消除，国内经济增速下滑，指数可能继续下跌，导致投资亏损。正在发行的国投瑞银瑞源保本基金有望迎来较好的入市时机，可以帮助投资者在保障本金安全的基础上，获取稳定持续的投资收益。

　　一、国投瑞银瑞源保本基金简介

　　投资目标：国投瑞银瑞源保本基金将追求在有效控制风险的基础上，运用投资组合保险技术，为投资人提供保本周期到期时保本金额安全的保证，并力求获得高于业绩比较基准的投资收益。

　　投资范围：该基金的投资对象主要分为两类：保本资产和收益资产。保本资产主要包括国债、金融债、央行票据、企业债、公司债、可转换债券(含分离交易可转债)、次级债、短期融资券、资产支持证券、债券回购、银行存款等固定收益品种。收益资产主要包括股票、权证以及股指期货等权益类品种。该基金持有的保本资产占基金资产的比例不低于60%。

　　资产配置策略——CPPI与TIPP相结合：

　　该基金资产配置策略分为两个层次：一层为对收益资产和保本资产的配置，该层次以组合保险策略为依据，即收益资产可能的损失额不超过安全垫；另一层为对收益资产、保本资产内部的配置策略。基金管理人将根据情况对这两个层次的策略进行调整。

　　基金管理人将按照CPPI恒定比例组合保险策略和TIPP时间不变性投资组合保险策略的要求动态调整收益资产与保本资产的投资比例，在力求收益资产可能的损失额不超过安全垫的基础上，实现基金资产最大限度的增值。

　　保本周期：该基金保本周期为三年。第一个保本周期届满时，依据《基金合同》约定可变更为“国投瑞银瑞源灵活配置混合型证券投资基金”，或者转入下一保本周期。

　　担保机构：中国投资担保有限公司。

　　业绩比较基准：3年期银行定期存款利率(税后)。

　　风险收益特征：该基金为保本混合型基金，属于证券投资基金中的低风险品种。

　　二、保本策略介绍

　　保本基金如何实现保本？常用的做法是，将大部分资产投资于固定收入债券，获取票息收益，以使基金期限届满时有能力清还投资者的本金，实现保本；其余资产投资于高风险资产如股票或期权等，主动获取超额收益，提高回报潜力，实现增值。

　　如下图1显示：初始资产A＝1000元，保本期3年。若其中的900元用来投资3年期零息债券，债券3年持有到期收益率是11.1%(即年化收益率3.57%)，3年后债券资产可增至1000元，确保100%的本金保护。剩余的100元投资于高风险资产，如：买入股票。若100元买入的是股票或股票组合，那么当股价上涨时，基金资产则可跟随股价上涨。图1：保本基金的保本策略

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　　来源：招商证券研发中心

　　三、保本基金入市时机分析

　　由于CPPI策略在国内的应用最为广泛，我们将就该策略做情景分析，探讨影响CPPI保本策略收益率的各个因素，并分析保本基金的最佳入市时机。

　　接着图1的例子，我们假设零息债券利率不变，每年调整资产组合，且调仓成本忽略不计。讨论的影响因素包括：市场环境(即发行时点)、保本比例、保本期长短、和M值的设定。

　　讨论以下几种典型的市场环境并给出每一年股票收益率的假设(我们将表中的20%改为10%，也得到了同样的结论)：

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　　来源：招商证券研发中心

　　测算结果显示：

　　CPPI策略在牛市初期和熊市末期的投资收益普遍高于其他情况下的收益，但是低于同期股票投资收益。这是由于保本基金为了确保本金安全，在股票市场好的时候也必须分出一部分资金用于低风险投资，因而拖累了基金组合的整体收益。

　　CPPI策略在熊市初期和牛市末期的收益较差，甚至低于同期债券收益，但仍高于同期股票收益。这是由于保本基金在市场不好的时候，会将资金的绝大部分甚至全部用来投债券等低风险资产，起到了一定的保护作用，避免了净值大幅下滑的风险。

　　假设其他因素不变，M越大，承诺保本比例越低，保本期越长，在牛市初期和熊市末期的投资收益越高；假设其他因素不变，M越大，承诺保本比例越低，保本期越长，在熊市初期和牛市末期的投资收益越低，甚至出现不能达到预期保本比例的情况(表1中阴影部分)；CPPI策略在震荡市场中均能实现保本，收益高于同期股票投资，低于债券投资。

　　表1： CPPI策略在不同情景下的投资收益(元)

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　　来源：招商证券研发中心

　　可见，通过运用CPPI策略，保本基金能够在不同的市场环境中，自行调节大类资产之间的风险配比，避免了投资风格过于激进或过于保守的极端情况。CPPI策略通过大类资产的合理配置，以“放弃获取更高投资收益的机会”为代价，换取了在熊市中本金的安全；以“放弃银行存款的利息收入”为代价，换取了在牛市中获取更高投资收益的机会。因此，对于那些不能忍受本金亏损、同时希望在股票市场好的时候获取更高收益的投资者来说，CPPI策略是一种很好的选择。

　　在保本基金CPPI投资中，基金收益与其发行时点、基金经理的投资风格、以及产品设计条款有很大关系。实际投资中，保本基金在运行初期的股票市场环境对其后期运作影响重大。若基金运行初期股票市场环境较好，股票投资取得了较高的投资收益，其安全垫就会随净值的上涨而不断增厚，即单位净值下跌至保本底线的机会越低，为基金经理选取更大的M值来博取更高收益创造了条件。

　　四、现阶段是保本基金入市较好时机

　　目前中国正处于经济增速与通胀同时回落的时点，即由萧条到复苏的过渡阶段。在此过程中流动性将逐渐放开，从而带来股票市场的上升行情。此外，一年期央票发行利率下调、10月份信贷投放加快、M2增速高于预期，所有迹象都进一步释放了政策放松的积极信号。随着我国经济增速的继续放缓和通胀的逐步回落，我们判断政策底部已开始显现，投资者关注的焦点也转向政策放松的节奏和力度。因此，现在A股市场正处于熊末牛初阶段，风险承受能力较高的激进投资者可以考虑提前布局经济复苏，为市场反弹做好准备。

　　但需要指出的是，欧洲债务危机仍未消除，大跌之后投资者对后市缺乏信心，实体经济在短期内难以走强，这些因素都会影响A股反弹的到来时间和力度。因此，未来市场充满变数，难以预测。在震荡的市场中，投资者要紧密跟踪国内外经济形势以及政策变化趋势进行投资，大类资产配置的难度大大提高。

　　对未来经济发展趋势的判断，往往需要较强的专业背景，普通投资者难以应付，即使是经验丰富的基金经理们也会有判断失误的时候。保本基金则能够运用事先规定的保本策略，并根据各类资产前期的收益表现，动态调整他们在投资组合中的配比，避免了投资过于激进或过于保守的极端情况，实现对大类资产的较合理配置。

　　上一节的测算结果显示，保本策略在牛市初期和熊市末期的投资收益普遍高于其他市场环境下的收益，因此我们认为现阶段正是保本基金入市的较好时期，近期的新发保本基金值得关注，那些风险承受能力较低、流动性要求不高、同时希望在股票市场好的时候获取更高收益的投资者可以积极参与认购。

　　五、投资建议与风险提示

　　基于保本基金的保本条款及其稳健的投资策略，我们认为国投瑞银瑞源保本该类基金应属于收益适中、风险偏低的投资品种，建议欲获取适中收益又希望本金安全的稳健投资者积极认购，构建适合自身风险收益偏好的投资组合。

　　需要指出的是，保本基金的保本条款通常是以持有完整的保本周期为前提条件的。因此，若投资者在基金开始运行后中途申购、或未持有到期中途赎回，则不能获得保本条款的保护，同时还需要交纳较高的赎回费，投资者将自行承担基金净值波动的风险。因此保本基金具有一定的流动性风险，不适于短期投资者。

　　此外，若保本基金在保本期间运作不成功，未获得收益，根据合同规定，投资者只能保住本金或很少的最低收益，此种情况下，投资者将损失同期银行存款利息。

　　若N＝3，1～3年的股票 若N＝6，1～6年的股票

　　投资收益率分别为：投资收益率分别为：

　　牛市 20%、20%、20%20%、20%、20%、20%、20%、20%

　　初期

　　熊市 －20%、－20%、－20% －20%、－20%、－20%、

　　初期 －20%、－20%、－20%

　　牛市 20%、－20%、－20%20%、－20%、－20%、

　　末期 －20%、－20%、－20%

　　熊市 －20%、20%、20% －20%、20%、20%、20%、20%、20%

　　末期

　　震荡 0、0、00、0、0、0、0、0

　　市场

　　情景 M保本 保本期(年) 牛市 熊市 牛市 熊市 震荡

　　比例 初期 初期 末期 末期 市场

　　1M＝190%n＝31228.2 997.21045.8 1118.8 1089.9

　　2M＝1100% n＝31172.7 1051.1 1076.7 1115.1 1099.9

　　3M＝290%n＝31470.6 866.5930.11187.6 1056.7

　　4M＝2100% n＝31253.8 1017.8 1043.3 1104.9 1089.5

　　5M＝190%n＝61709.0 970.81006.3 1439.2 1170.8

　　6M＝1100% n＝61567.1 1049.6 1074.5 1378.0 1189.7

　　7M＝290%n＝62798.7 590.1606.72245.4 1020.4

　　8M＝2100% n＝62656.9 782.6791.32138.9 1082.1

　　保本期间若全部投资股票的收益：n＝31728.0 512.0768.01152.0 1000.0

　　n＝62986.0 262.1393.21990.7 1000.0

　　保本期间若全部投资债券的收益：n＝31111.1 1111.1 1111.1 1111.1 1111.1

　　n＝61234.6 1234.6 1234.6 1234.6 1234.6