和聚投资2012策略报告：寻找重生力量

　　新浪财经讯 和聚投资发布2012年度策略报告认为，A股市场经过2011年的大幅杀跌以后，已经进入历史性的底部区域，走出下行通道的概率较大；如果政策方面能够及时推出实质性的维稳政策，2012年相对缓和后的货币环境将推升A股的向上回归。以下为全文。

　　一、2011年市场回顾：利空不断震荡下挫

　　回顾2011年，通货膨胀、政策调控和市场扩容，是影响2011年市场节奏的主要因素，直接引导着2011年市场走势。诸多利空因素下，A股全年呈现出大幅震荡下挫的格局，上证指数也回到10年以前的起点。

　　1、2011年市场表现

　　国内股票价格指数全年走势呈“震荡下挫”的特征，截止到12月28日，上证指数跌幅22.5%、中小板指数跌幅38.5%、创业板指数跌幅36.9%。整体A股市场呈现普跌的态势，题材股和小市值个股跌幅明显，创业板指数更是在今年12月末创出了开板以来的历史新低。

　　行业板块方面：食品饮料、金融服务和房地产相对较强，但收益率也只有-11.7%、-17.5%和-23.2%；跌幅榜前三位是有色金属、电子和机械设备，收益率分别为-43%、-42.5%和-39.2%。

　　2、2011年市场脉络

　　“内忧外患“是贯穿今年A股市场主要的外部环境。但2011年中国股市熊霸全球的主要因素之一是掠夺性的扩容速度：2011年A股共募集资金6720亿元，这还是在大盘新股发行寥寥的情况下做到的。其中首发募资2720亿元、增发3578亿元、配股422亿元；增发金额创出历史新高，再融资如洪水猛兽一样袭来，而首发募资公司家数也达到277家，过去5年中仅次于2010年。

　　图表1:2006-2011年A股市场募集资金量(亿元)

　　图表2:2004-2011年A股增发募集资金量(亿元)

　　数据来源：wind和聚投资数据来源：wind和聚投资

　　3、2011年市场的部分结构性机会

　　3.1、癌症概念

　　我国肿瘤发病率的逐年上升，相应的癌症概念类个股被市场资金所追捧，炒作从今年2月一直持续到3月。

　　个股包括海欣股份、江苏吴中、华神集团等，两个月涨幅分别为61%、100%和17%，远远跑赢上证指数和医药行业指数。

　　3.2、十二五新兴产业政策发展规划

　　进入到今年四季度，各个新兴产业陆续发布了十二五发展规划，也带动了相应板块的陆续走强。

　　种业。农业部今年9月发布了种植业十二五发展规划，发展目标是十二五末粮食播种面积稳定在16亿亩以上，粮食综合生产能力稳定在5.4亿吨以上。个股上看登海种业，隆平高科和万向德农引领种业板块的上涨。

　　软件业。进入到12月，软件和信息技术服务业发展规划带动了以中国软件、海隆软件为首的软件股，短短10个交易日的最高涨幅都超过40%。

　　3.3、业绩高增长

　　中国正在经历着经济转型的阵痛，未来传统产业的优势地位将会逐步被新兴产业所取代，这也迎来了成长股的投资时代，2011年在大盘持续下跌的过程中，这种现象也尤为明显，各路资金开始重点关注高成长的中小型企业。

　　老凤祥、长盈精密和汤臣倍健(微博)就是典型，今年以来他们的最高涨幅分别为108%、82%和103%。中国巨大的消费市场潜力催生了上述相关企业业绩的高速增长。

　　二、2011年和聚投资回顾

　　2011年和聚投资业绩受制于整体市场的低迷，和聚系列产品未能独善其身，尤其是下半年出现较大损失。

　　2011年上半年操作基本顺利，并取得正收益。原因在于较早判断出小盘股的系统性风险，年初及时大幅减少小盘股的持仓，主力仓位配置在大盘股上，基本避开了上半年小盘股的第一轮下跌。我们按照年初的判断，通货膨胀是影响2011年市场节奏的主要因素，在上半年我们重点配置了以下几个行业和板块：对抗通胀的白酒及商业百货；高景气的现代煤化工；保障房建设的基建。

　　2011年的失误主要在下半年对仓位的控制上，我们低估了本论调整的幅度，在市场下行到10月份仍没有减仓，导致各期产品出现较大幅度调整；另外，持仓中周期股偏重，个股的持续杀跌给净值造成显著损失。今年的教训主要在于：

　　(1)宏观判断上，低估了投资环境恶化以后对市场的压力，包括欧债恶化、房地产的持续高压政策；流动性环境持续紧张带来的冲击。(2)风险控制方面。2011年持续的下跌市场中，和聚偏重于个股价值的判断，对系统性风险缺乏警觉，在个股操作上过早进行左侧交易。特别是新产品建仓过程中，在下行通道中建仓偏快，造成净值亏损。

　　三、2012年投资策略

　　我们判断，A股市场经过2011年的大幅杀跌以后，已经进入历史性的底部区域，走出下行通道的概率较大；如果政策方面能够及时推出实质性的维稳政策(如限制恶性扩容等)，2012年相对缓和后的货币环境将推升A股的向上回归。

　　投资方向上，我们看好经济转型带来的结构性投资机会：一是技术创新带来的产业升级，具体体现在民用技术的突破、进口产品替代和军事工业等相关领域；二是模式创新带来的消费演绎，具体体现在渠道变革、产品创新、机制创新等企业微观层面变化。

　　1.2012年宏观经济进入中速增长时期

　　1.1 2012年宏观经济稳增长，预计增速低于2011年

　　分析2012年中国宏观经济形势，我们认为整体经济保持平稳增长，但增速会低于2011年，因为三架马车可能只有消费会呈现稳定增长态势，而投资和出口增速会出现回落。

　　图表3：CPI和消费品零售总额增速走势图(%)

　　数据来源：wind和聚投资

　　固定资产投资。由于建筑安装工程在中国固定投资中占比64%，而房地产投资又是其中的重要组成部分，占固定资产投资总额的25%左右，预计2012年国家的地产调控政策还会维持，这部分的投资增速回落是大概率事件。

　　图表4：2011年中国固定资产投资构成

　　数据来源：wind和聚投资

　　出口。欧债危机尚未解除，欧美经济持续低迷，出口增速回落较难避免。

　　图表5:美欧日OECD领先指数图表

　　图表6:新兴国家OECD领先指数

　　数据来源：wind和聚投资数据来源：wind和聚投资

　　1.2 政策面纠结中前行

　　我们认为2012年的国内宏观政策将陷入较为纠结的状态，究其原因，很大程度上是由于政策制定者所追求的政策目标过多。

　　在“稳增长、调结构、控通胀预期、促民生发展”的大政策框架下，政策制定者还希望同时达成遏制房价、改善产业结构、提高居民收入、维持金融稳定、促进政府财政平衡等多项具体目标，由于政策目标过多过杂，因此不可避免的出现相互矛盾和相互制约的问题。在这种情况下，2012年宏观政策频繁微调的可能性较大，但在原先基础上逐步放松是大概率事件，尤其以下调存款准备金率为主要手段。

　　1.3 资金面缓和但压力犹存

　　造成2011年A股持续下跌最主要的原因就是资金供需的失衡，需求方主要体现在以下三个方面：

　　自05-07年股权分置改革的完成，市场已逐步进入全流通时代，大小非的减持拉开了产业资本和金融资本争夺市场定价权之战，后股改时代的阵痛也开始体现。2006年流通市值比例是23%，而2011年末这个数字迅速攀升到65%。

　　图表7:2006-2011年A股流通市值占比

　　图表8:2005-2012年A股开始流通市值(亿元)

　　数据来源：wind和聚投资数据来源：wind和聚投资

　　IPO新股发行以及企业再融资规模的不断扩大，自2009年7月IPO重启以来，月均IPO募集资金规模超过350亿元，大量资金从二级市场抽血。

　　图表9:2009年8月-2011年A股月度募集资金额(亿元)

　　数据来源：wind和聚投资

　　货币政策的持续收紧，2010年初以来一共11次上调存款准备金率，已经达到历史最高水平。

　　图表10:2010年-2011年存款准备金率变化

　　数据来源：中国人民银行 和聚投资

　　资金供给方主要以基金为首的机构投资者，其发行规模极大地影响着指数的波动。自从2007年基金发行达到历史最高的4073亿份，单只基金平均份额达到74亿份以来，基民对基金的热情正在逐步回落。2011年基金数量虽然超过200只，但发行份额已经下降到2556亿份，平均份额也创下了近几年以来的新低13.1亿份。

　　图表11:2005-2011基金发行数量、份额及平均份额

　　数据来源：wind和聚投资

　　展望2012年，股改的解禁高峰期已过，2012年解禁金额为1.28万亿元，远远低于2011年的2.07万亿元，此外我们预计存款准备金率还会继续下调，但IPO新股发行节奏并没有发生变化，股票供应还会持续加大，所以流动性环境会比2011年有所缓和但压力犹存。

　　2.投资主线--寻找穿越寒冬的机会

　　2.1 2001年-2011年双轮驱动促增长

　　回顾过去10年，中国经济持续高速增长，GDP在2001年只有不到11万亿元的情况下，2011年有望一举突破43万亿元，每年的经济增长率都保持在8%以上的水平。贸易顺差从2001年的225亿美元提升到2011年的近1500亿美元。

　　图表12:2001-2011年11月GDP变化(亿元)

　　图表13:2001-2011年11月贸易顺差额(亿元)

　　数据来源：wind和聚投资数据来源：wind和聚投资

　　推动上面数字增长的驱动因素来源于两个方面：对外靠贸易红利，对内靠投资红利。

　　众所周知，中国加入WTO以来，贸易顺差额持续攀升，中国制造业蓬勃发展，出口额不断提升，中国制造遍布全球。这主要得益于中国的成本优势，具体体现在人力成本，环境成本等方面。

　　人力成本上中国优势巨大，普通工人在中国的小时工资大约1美元，而英国最低工资是每小时5.75英镑，美国是7.25美元。

　　在环保投入方面，中国一家普通的化工厂每年只需要300万元的环保费用支出，而在欧美等发达国家，制造业的环保费用每年高达300-400万美元，是中国的7倍。

　　除了贸易红利，住房商品化和城镇化开启了政府主导的投资红利，各个地方政府通过利用土地和劳动力资源，持续投资于城市交通和基础设施建设等领域，我国固定资产投资额也逐年攀升，2011年11月底已经接近27万亿元。

　　2000年我国结束了住房实物分配，迎来了住房分配的货币化和住房商品化的新时代。

　　改革开放以来，中国推出市场经济体制，这种体制改革使原来被禁锢的生产要素，不断地从生产率较低的部门(传统农业和亏损的国有企业)，转移到生产率较高的现代工业部门，在生产要素的转移中，最引人注目的是农村剩余劳动力的大规模转移，城市人口迅速增加，数据显示全国城镇化率从2000年的36.2%迅速提升到2010年的49.7%。

　　图表14:2000-2010年全国城镇化率

　　数据来源：国家统计局和聚投资

　　2.2 2012年-2015年创新引领成长

　　上文回顾了过去10年中国经济发展模式，这有助于我们找出未来的投资方向，从当前这个时点来看，贸易红利和投资红利推动经济增长的效应在逐步消退，经济结构增长模式在发生变化，未来几年消费将是推动经济增长最主要的手段，而创新是引领企业快速成长最根本的要素。创新体现在：技术创新带来的产业升级和模式创新带来的消费演绎。

　　技术创新带来的产业升级：包括民用技术的突破、进口产品替代、军事工业等领域。

　　民用技术的突破

　　中国目前已经是世界制造业大国，但并不是制造业强国。制造业附加值较低，技术含量和海外差距较大是我国制造业目前的主要问题，所以未来我国制造业升级是大趋势，在某一细分领域取得产业化突破并能打破国外技术壁垒的公司有爆发式增长的机会。

　　可能突破的领域包括生物技术、信息技术、新能源和新材料等行业。

　　进口产品替代

　　我国出口总量全球排名第一，但产品主要集中在低附加值等中低端产品上；相对应的，进口产品主要集中在奢侈品、生物制剂、高端器械和高分子材料等高附加值产业。

　　以化学制剂为例，国外医药巨头先是向我国进口低毛利的原料药，然后通过化学技术合成等方式制成制剂，最后再以高价出口到我国，利润最大的一部分被他们所赚取，而我国企业只是赚取其中的加工费。未来进口产品替代将是很大的一块市场，可能的领域包括高端医疗器械，高端软件，特种金属以及新型无机非金属材料等。

　　军事工业

　　国际社会面临的安全威胁日趋综合化、多样化和复杂化，各国恐怖袭击事件不断，我国政府曾在2010年国防安全中提到维护领土主权结构完整。进入到2011年，台湾问题、钓鱼岛事件、南海争端事件频频升级，恶化趋势明显，预计未来中国政府将会加大国防力量的投入。投资机会可能在军工和高端装备制造行业，具体细分为航空装备、海洋工程装备、卫星制造装备、智能制造装备等领域。

　　模式创新带来的消费演绎：具体指企业通过渠道，产品或者机制创新，来打破传统的市场垄断格局。模式创新主要指企业微观层面的变化，并不局限于具体行业，可能是新兴产业，也可能是传统产业。

　　渠道创新

　　在产品同质化的背景下，唯有“渠道”和“传播”能产生差异化的竞争优势。销售渠道已成为当今企业关注的重心，并日渐成为它们克敌制胜的武器。在市场经济日益发达、企业的市场营销环境不断变化和竞争日益激烈的今天，重视渠道管理与创新是企业成功的重要条件。

　　产品创新

　　产品创新可分为全新产品创新和改进产品创新。全新产品创新是指产品用途及其原理有显著的变化。改进产品创新是指在技术原理没有重大变化的情况下，基于市场需要对现有产品所作的功能上的扩展和技术上的改进。江中药业就是今年产品创新的典范，今年中药材太子参价格疯狂上涨，公司生产经营面临巨大的压力，但公司通过推出新产品参灵草口服液抵御了一部分业绩下滑的风险，公司业务正在实现增长点的切换。

　　机制创新

　　机制创新，即企业为优化各组成部分之间、各生产经营要素之间的组合，提高效率，增强整个企业的竞争能力而在各种运营机制方面进行的创新活动。而这种机制体现在激励机制，经营机制和竞争机制等方面的创新。东阿阿胶(微博)诠释了机制创新的结果，09年阿胶开始内部改革，聘请外部经理人，梳理终端销售渠道和价格，建立长效股权激励机制，08-11年公司净利润复合增长率高达62%，实现了阿胶的价值回归。

　　2012年，在充分总结2011年的投资得失后，我们有信心通过公司全体人员的努力来扭转当前的颓势并实现投资正收益；寒冬很快就会过去，重生在望。