《中外管理》：退市新活法

　　策划/文 本刊记者 纪 亮

　　71亿，美元。

　　谁能想到，淘宝腐败、与雅虎的契约精神之辩、支付宝乾坤大挪移，只不过是马云又一次翻云覆雨的前奏？

　　“错过了谷歌，不要错过阿里。”这位中国电子商务教父在2007年阿里巴巴赴港上市之前所说的豪言壮语，一向为投资者津津乐道。可就在几个月前，他们发现，阿里巴巴并不能让自己成为巴菲特。

　　因为时隔五年之后，阿里巴巴居然开始以发行价对流通股票进行私有化回购！5月21日，阿里宣布，将以71亿美元回购雅虎持有的20%阿里股权。换句话说，阿里巴巴的名号，将在2012年从香港股市中抹除。而马云的理由，是“为修身养性战略布局”。

　　做出同样选择的还有陈天桥与郭广昌。盛大网络与复星地产，已经先阿里巴巴一步走上了主动退市之路。

　　而就在今年的5月1日，深交所正式开始实行《创业板上市规则》，这意味着酝酿多时的创业板退市制度正式出台，对于市场中垃圾股票的强制性退市终于有了政策性的依据。人民日报在此前更是撰文称《必须把垃圾公司赶出股市》。

　　但同样是“退市”，主动与被动之间，却是云泥之别。

　　三位偶像级企业家的新选择，在市场中掀起了轩然大波：毕竟，对于绝大多数中国企业来说，成为一家上市公司，曾经意味着一种荣耀与身份。尤其是众多二三线企业，至今依然将“上市”当作企业至高无上的追求。在他们的构想中，这无异于一条草鸡变凤凰的捷径——上市成功，意味着充足的现金流、完善的管理体系、媒体的聚光灯，以及管理层一夜暴富的神话。还有谁能想到主动退市？

　　但现在，这条道路俨然已经开启。正如“亚圣”孟子所云：“或远，或近，或去，或不去，归洁其身而已矣”，这也许正是未来更多中国企业在面对资本市场时应有的态度。上市，未必永远是一种荣耀，也可能是一种负担；退市，未必注定是一种耻辱，更可能是一种智慧。管理

　　对于中国企业而言，退市更像是一种态度：一种能够把自己的未来掌握在自己手中的态度，一种能够审时度势决定企业发展方向的态度，一种在市场中如鱼得水进退自如的态度。

　　退潮进行时

　　嘉铭(化名)不得不又一次面对这样让人哭笑不得的垂询者。

　　“这个讨价还价的本事，哪儿像是纳斯达克上市公司的老总，简直是浸淫菜市场多年的二道贩子！”他在心中恶作剧一般地给坐在对面的这位不惑之年、略微秃顶的仁兄下了个定义。

　　然而表面上，他却必须继续保持着职业的笑容，耐心地为来访者讲解：“相对于纳斯达克的退市制度、美国股民的诉讼意识，以及市场维护费用和我们律所的丰富经验，这种按小时收费的标准，已经是非常优惠了……”

　　作为国内一家顶尖律所的合伙人，在过去的20个月中，这样的话嘉铭最少说过10次，而对象基本上都是那些资产规模几亿元上下、拥有一个在纳斯达克上市公司董事局主席身份的中年企业家。他所在的律所因熟稔美国证券市场而闻名国内，尤以辅佐企业上市著称。

　　但最近这一年多的时间，像眼前这位访客一样咨询退市的人，却远远比咨询上市的人多。

　　打破上市神话

　　尽管对讨价还价不胜其烦，但嘉铭心中对于来访者的遭遇还是颇为同情：这家连续5年年利润增长速度超过30%的电子元件加工企业，本来被众多VC(风险投资)与PE(私募股权投资)看好，认为其有希望成为十年后的“新联想”。然而2009年，企业在资金并不短缺的情况下，被一家小投行“忽悠”着去美国纳斯达克买壳上市，一夜间看似鲤鱼跃龙门，被贴上了“高科技板块”的标签，但是在“科技龙头”、“中国概念”、“IT制造中不可或缺的一环”等等光环笼罩下的企业，完全丧失了应有的判断力，连发“昏招”，股价从上市第一天就破发下行，现在更是接近腰斩。

　　那家负责运作买壳的小投行在赚够了中介费后早已销声匿迹，而留给企业的，不仅有低糜的股价，还包括每年超过150万美元的资本市场维护成本。

　　“我们一年毛利润才1000万元人民币多一点，哪儿有那么多闲钱去美国维护那只烂股票？当时纯粹是被忽悠了！”客户的话让嘉铭心中一动：拟上市公司，尤其是准备海外上市的成长型企业，一向被圈里人看作是块“肥肉”，但是近两年，大量的投行、律所、审计机构开始大肆发掘这座金矿——有条件让你上市，没有条件创造条件也要让你上市！像这家企业，在招股说明书中所描述的融资用途：“用于厂房扩建、渠道拓展以及新产品研发”几乎都没有实现，通过售股融资得到的一千多万美元，迅速被用于偿还债务和支付相关各方的费用，投行所描述的“市值翻几倍”乃至“中国首富”等预期，在股价破发的尴尬现实面前，永远地变成了梦想。

　　在包装成本持续走高的背景下，一两千万美元的融资规模，再支付中介、买壳费用后，基本所剩寥寥，至于当时融资战略中的计划，早已被现实无情地扫进了垃圾堆。曾经对纳斯达克趋之若鹜的企业，开始纷纷避之不及。

　　让嘉铭更费解的是，纳斯达克近乎苛刻的审查制度似乎也在配合这个来自东方的圈套：本身巨额的中介费用，就让企业承受着巨大的压力，期待着上市后股价一飞冲天以扫清积攒的阴霾，但纳斯达克每年超过100万美元的维护费用，却又成了一座横亘在企业前进道路上的大山。这算不算是骑虎难下？

　　“也许退市业务以后将更流行？”嘉铭被自己的想法吓了一跳。毕竟在中国，资金荒与上市热似乎是一个永远不过时的话题，缺钱的企业，又怎么会主动拒绝可能让自己一夜成神的资本市场？但现实情况却又不能不让他继续往下想：一次性支付几十万元人民币的费用，甩掉每年超过100万美元的包袱，快刀斩乱麻地寻求一个更安全的未来，这不正是大多数骑虎难下的上市企业们想要的吗？

　　成本，被忽视的重负

　　事实上，这并非嘉铭一厢情愿的想法。

　　2012年3月，易观国际发布报告称：去年有12家中国概念股在美国成功上市，但是也有29家中国概念股从美国三大主板市场退市，约占中概股总数的12%。而易观国际在向《中外管理》深度解读这份报告时不经意地提到：“这其中有19家是主动退市，而且可能有超过70%的企业是出于成本考虑。”

　　“维护费用很高。”香港布雷斯投资银行董事局主席张世贤对《中外管理》直言，赴美上市企业，选择的是低标准、高风险与高回报，当融资规模甚至不足以维系上市成本时，上市无异于一场灾难，“灾难的意思有三：股份流失，会让企业家们寝食难安；成本过高，会让他们心如刀割；愿望落空，则会严重打击经营管理的信心甚至改变企业的既定战略。”

　　一旦如此，“上市对于企业而言已经代表不了什么了，融资行为被界定为‘规范’与‘负债’这两个定义之间，相信经历了这样的上市‘灾难’之后，企业会更理性地看待资本市场。”

　　北京市金诚同达律师事务所合伙人郑晓东对《中外管理》如是说。在经手过多桩赴纳斯达克上市企业的案子之后，让郑晓东对于国内企业的上市冲动有了自己的判断：“1/3为的是钱，以股份换钱，谋求大发展；1/3为的是名，总觉得经过上市这样一次洗礼，能够让自己从草台班子变身管理规范的国际名流；剩下的则什么都想要——既做着一夜暴富的梦，又揣着指点江山的心。”

　　但是现实情况却是，越来越多的上市公司，在来自监管层、投资者与成本的多重压力下不堪重负。

　　对于成本预计不足，这样的错误并非只有中国企业才会犯。2006年，戴姆勒-克莱斯勒公司从全球范围内的12家证券交易所申请退市，只保留了纽交所、斯图加特证交所、法兰克福证交所的上市资格；而在此之前，宝洁与苹果，也都先后因为交易量不足、维护成本过高问题从东京交易所退市。

　　成本压力让来自中国的众多“董事会主席”们焦虑不堪，对于他们来说，在这样的条件下退市，虽然以后提起来未必光彩，但相对于被拖垮，总要明智许多。

　　市场低迷，退市正当时

　　当然，并非所有人都是因为成本问题才选择退市，引领近两年退市潮的中国大佬们，对于退市的考虑显然要更长远。

　　必须承认，在经历了三十年市场经济的洗礼之后，中国已经出现了一批有魄力、有眼光更有能力从容进出资本市场的企业：当企业发展需要时，他们依托资本市场，灵敏地寻找商机与融资机会，迅速成长为市场中的巨人；当拥有了足够底气、发展又被规则掣肘时，他们又能够快刀斩乱麻，以各种方式从资本市场中全身而退，为企业谋划出更明晰的战略与未来。

　　对于这一轮的退市潮，易观商业解决方案互联网及上市行业中心咨询顾问耿炎对《中外管理》给出了一个更为“实际”的解释。

　　“自2008年以来的金融危机，让全球股市维持在一个低价格的水平，对于企业而言，被低估的股票身价，意味着最直接的利益。”耿炎进一步解释道，“像最近阿里巴巴私有化的事情，虽然股票的发行价格与现在退市的要约回购价完全一样，但很明显，经过这些年的发展，今天的阿里巴巴与几年前刚上市时是不可同日而语的，按照常理，股票价格应该翻几倍才对，那这其中本应增值的部分，就被企业完全‘消化’(拥有)了。”

　　据公开资料显示，阿里B2B部分于2007年11月6日上市首日，便从每股13.5港元的发行价上涨到39.80港元，当年年底更是达到历史最高的41.80港元，而今年2月21日，“阿里巴巴集团”和“阿里巴巴网络有限公司”联合宣布，由阿里集团向阿里巴巴B2B董事会提出私有化要约，价格为13.5港元/股。据估计，如果私有化成功，阿里集团将耗资190亿港元左右。

　　私有化消息宣布后，马云在一封内部邮件中解释了如此做的原因：2012年，将是阿里巴巴集团实施“修身养性”战略的第一年，为了在新形势下更好地服务和帮助好中小企业客户，集团必须调整各子公司之间的关系，出于对客户和B2B股东负责，遂作出私有化决定。

　　但很多人也许仍记得，2007年，阿里B2B在香港上市时，马云曾在马路上向投资者演讲说，“错过了谷歌，不要错过阿里！”并且表示，“不会对股价高有任何压力，自己对阿里巴巴的未来充满信心。”这种“前后矛盾”，究竟是为什么？

　　阿里巴巴的私有化最终目的为何，至今仍无定论，但一个不争的事实是，要约回购13.5港元的价位，可以说让马云占足了便宜。以发行价回购，意味着阿里巴巴的管理层在过去几年，几乎是免费享用了资本盛宴带来的繁荣。

　　“市场环境不好的时候，股价下跌到一定程度，私有化回购是企业一种很正常、也很划算的手段。”同样运作过多次中国企业海外上市业务的北京海王律师事务所合伙人侯捷笑称。“低迷的市场给了企业机会，捡便宜还不趁早？”

　　据侯捷分析，中国企业的海外退市潮，虽然不会成为市场发展方向的主流，但是像阿里巴巴、复星地产、盛大网络这样的大公司，确实已经具备了在资本市场中进退自如的能力。“当企业有能力完全掌控自己的命运时，资本市场作为‘工具’的作用就会更加明显，主动退市，更多的是出于战略考虑。”侯捷对《中外管理》说。

　　退，为进

　　马云通过退市实现大阿里的战略布局仍在进行之中，但另一位中国市场中的资本高手郭广昌，却已经开始品尝以退为进的胜利果实了。

　　2011年1月20日，复星国际和复地联合发布公告称：复星国际将就复地全部已发行H股和已发行内资股提出自愿有条件收购要约，建议撤销复地的上市地位。消息传出，市场一片哗然，当时内地媒体多以“悲壮”、“高负债房企警钟”等观点来看待复地的境遇。但时过一年之后，退市后的复星地产，却开始了一次真正全面的复兴。

　　对于退市的原因，复星国际曾表示主要是由于融资障碍。作为在香港上市的内地注册公司，复地在海外融资的能力非常有限，主要包括透过离岸银行贷款、国际债券发行和股票发行等融资方式。同时碍于相关上市公司规则中对公司及其控股股东关联交易的规定，复星也无法对复地注入大量资本。也正因为此，复地目前的负债率水平相对于其它港股同业公司要高，这也影响了复地获得商业优惠条款的融资条件。

　　事实上，为了解决融资难题，复地一直在尝试不同渠道的努力。2010年6月底，复星系曾决定注资复地23亿元资金，复地可凭借该笔资金暂缓资金的压力，并减低负债率，但最终该笔增发内资股的方案没有获得监管层通过。

　　郭广昌显然不愿意看到自家的事情自己说了不算的情况，不让注资？那就退市！对于将复地私有化的好处，复星国际认为：凭借复星更强的财政实力，加上其在国内和离岸银行及资本市场融资具有更强的议价能力，复地将拥有更优厚的条件来发展更具规模的房地产项目，尤其是当复地成为复星的全资子公司后，集团内部的资金调配将更加方便，复地也不需要继续承担维持在香港主板上市的有关成本及管理资源。

　　复星内部早已明确，在房地产领域，复星国际将以凯德置地这类企业为模板，涉足上下游产业、发行基金、商业地产、住宅地产、服务式公寓管理，从资金来源到产品全部涵盖。

　　房地产基金业务，在复星“大地产”构建中，将扮演另一个重要角色。目前复星系旗下房地产基金主要包括智盈、共赢和星浩三大主要的管理平台，投资领域分别侧重传统住宅、城市新区的产业地产和大型城市综合体，前两个管理平台构建于复地集团旗下。

　　显然，上市公司的身份已经成为复星地产继续发展道路上的绊脚石，退市，让郭广昌和他的复星集团，有机会重新构架一个地产业内的更强者。

　　资本文明成人礼

　　强者有强者的生存方式。阿里巴巴与复星，俨然站到了更高的角度去看待资本市场。更具有榜样性的是盛大集团，陈天桥家族在盛大网络完成纳斯达克退市一个星期之后，马上又向纳斯达克递交了旗下另一家公司的IPO申请，更彰显出其眼光与智慧。

　　“市场的本来状态就应该是有进有退，中国市场的畸形状态和过于严苛的审查，实际上已经成为了许多企业的负担——这种负担不仅仅是制度上的，更是心理上的。”新加坡国立大学经济学教授刘蕾的话不无道理。在中国市场中，“上市公司”的荣誉与“退市公司”的压力已经形成了一种畸态。“其实这样的退市，只是资本市场中的正常工具。”刘蕾对《中外管理》如是说。

　　据刘蕾介绍，目前所谓的企业退市，通常是出于四种目的：“第一类是出于战略考虑去做一些调整，比如说盛大、阿里巴巴。第二类是寻找更认可的市场与时机——类似于美国的汉堡王等，在某一个市场中价值被严重低估，选择退市更换一个认可自己的市场。第三类是企业经营不善，上市后各方成本激增导致企业运营困难。第四类则是管理层、大股东套现。”

　　“无论出于哪种原因，主动退市对于中国企业本身就是一种进步。”在易观分析师耿炎看来，能够冷静面对资本市场，对企业未来做出客观判断，熟稔运用资本手段全身而退，对于曾经大多数时候在资本面前举足无措的中国企业，就是一种成熟的标志。

　　而游走华尔街多年的张世贤则从中看到了商机。因为主动退市企业，通常会采用要约回购私有化的方式。这个过程中如果资金不足，很多人会选择与PE或者VC机构进行合作，补充资金来源。并且在退市之后，很多企业会选择更换一个市场重新上市，同样无法离开资本合作者。这样的产业链条正在形成，这也是中国企业资本文明走向成熟的一个特征。

　　“尤其在上市公司私有化的背后，私募股权投资起着很大的作用。在公司缺乏足够资金在公开市场回购股份的情况下，资本充沛的私募是很好的补给，同时，VC、PE机构还可以为这些公司在重新上市、业务拆分或兼并重组等方面运作提供帮助。”张世贤向《中外管理》分析近两年来中概股退市案例时说道。

　　对于一些人来说，退市，可能是一门生意，但对于中国企业而言，退市更像是一种态度：一种能够把自己的未来掌握在自己手中的态度，一种能够审时度势决定企业发展方向的态度，一种在市场中如鱼得水进退自如的态度。

　　也许，当中国企业不再以“我们是上市公司”甚至“拥有×家上市公司”作为自己的骄傲之时，企业界和资本市场都会更加趋于成熟和冷静。

　　陈天桥心中曾有一幅立足纳斯达克、构建跨国性网络娱乐产业帝国的蓝图，但企业上市之后，很多原本可以风花雪月的事情，在规则的束缚下变得举步维艰。

　　盛大悔棋

　　都说同行是冤家。但这一次，一向以心高气傲著称的巨人网络掌门人史玉柱，对老对手却竖起了大拇指。

　　2011年10月19日，史玉柱在微博(http://weibo.com)中感叹：“陈天桥威武，不断创造第一：第一个把网游做成产业，第一个把一款产品(传奇)做到年利润超10亿元，第一个上市的网游公司，第一个母子公司同时上市，行业内第一个上市公司私有化。私有化，是为了再创造新的第一。”

　　史玉柱之所以大发感慨，是缘于此前两天，盛大网络(Nasdaq.SNDA)宣布其董事会于两天前收到创始人和董事长陈天桥的建议函：回购除了他跟他妻子、弟弟三人持有之外的所有盛大股份。盛大的私有化之路，从这一刻拉开了序幕。随后盛大公告显示，盛大网络将以溢价26%，收购所有不掌控在陈氏家族手中的盛大股票。

　　在经历了与纳斯达克多年的磕磕绊绊之后，盛大终于选择了离开。

　　堂·吉诃德式冲锋

　　对于纳斯达克这块已经耕耘了七年的土地，盛大并非没有感情。

　　“但屡战屡败，总会有些情绪。”一位接近盛大集团高层的消息人士对《中外管理》解释道。虽然上市已经七年之久，但除了开始时短短半年的蜜月期，华尔街似乎从来没有给过盛大好脸色。“低潮时，盛大市值甚至不到网易的1/3，这显然是陈天桥不愿意看到的。”

　　也许是为了向华尔街证明自己，2009年9月，盛大网络开始了一轮堂·吉诃德式的冲锋，意图重新获得投资者的青睐。

　　陈天桥的第一步是将旗下提供77%营收的游戏业务拆分，重组为盛大游戏，并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司。但盛大游戏以12美元上市后，首日就跌破承销价，一路暴跌至目前的5美元左右——市场依然不认可陈天桥与他的网络游戏的价值。

　　紧接着，盛大游戏上市融资所得款项被陈天桥运用到了极致，在娱乐、出版、视频等多个行业频频出手，高峰时盛大旗下所投资的项目能够达到百余个。但由于战线过长，盛大新业务随后陷入泥潭，净利直线下滑。其中的华友世纪最终只呈现出壳价值，重金投入的酷6连续巨亏。至2011年半年年报时，盛大营收17亿美元，净利仅有140万美元。

　　持股股东对于利润回报的苛刻要求，让盛大饱受折磨，“当时每一轮新的财报发布，员工都会心惊肉跳，生怕股价又出现暴跌。”一位已经从盛大离职的员工向《中外管理》回忆起2009年年底盛大内部的状况时，仍然记忆犹新。

　　最终，在七年的谋划与努力之后，陈天桥选择了放弃。“盛大私有化这个想法几年前就有。上市让盛大得到了很多，如知名度，如资金，但也让盛大失去了很多，如纯粹，如坚定。公司上市后，股东给了很大压力，盛大不得已做了很多不纯粹、不坚定的事，这样的盛大让我觉得越来越偏离我的初衷，我希望再次回到专注游戏、敢于创新的‘小时候’的盛大。”陈天桥此言暗示着，盛大的最后一次示好努力已经被扼杀，退市，几乎是骄傲的盛大惟一能做的选择。

　　不解风情的华尔街

　　“打错了山头，选错了观众。”一位供职华友世纪投资部门多年的员工这样向《中外管理》评价自己的老东家。在他看来，在盛大这盘棋中，赴美上市的“当头炮”本无过错，但之后操之过急，却让盛大在整体上陷入了被动。“其实如果再等等，盛大的机会还有。”他谨慎地说。在他看来，纳斯达克并没有彻底将盛大拒之门外。

　　但陈天桥已经无法忍受华尔街的不解风情：“华尔街过去不懂游戏，现在仍然不懂游戏，但华尔街懂一个东西，就是钱。”虽然陈天桥的话有些意气使然，但却是不争的事实。华尔街作为世界最顶尖的资本交易市场，其规则就是这样简单而实际。

　　“所以我们求人不如求己，我们最关键的是要强壮，一方面我们在努力做好工作的时候，我们也在不断地对外沟通，希望(他们)能够更深层次地理解盛大，理解游戏，理解中国这么一个特殊的企业。”字里行间，不难看出陈天桥的郁闷与不甘。

　　在陈天桥心中，曾经有着一幅立足纳斯达克、构建跨国性网络娱乐产业帝国的蓝图，但企业上市之后，很多原本可以风花雪月的事情，在规则的束缚下变得举步维艰。

　　“企业在自己管理运营的时候，老板往往可以很舒适，但企业上市的时候却必然要受到多方的制约。每一步的战略、决策，都会变成一次投票的结果。”在易观国际分析师耿炎看来，盛大的遭遇并非偶然：“比如说，盛大因为收购酷六等企业导致亏损。企业的整体收益被拉低，就会引起中小股东的不满。”耿炎解释道，在高度发达的美国资本市场中，中小股东的权益如果得不到保证，企业会受到来自多方面的压力。

　　正所谓“战线铺得越长，消耗也就越大”。如此大规模的投入，其背后需要的是大量资金周转与支持。陈天桥一直希望构建娱乐帝国，摆脱对单一网游业务的依赖，但多年来整合收购的公司，业绩并不理想。盛大集团旗下在美国共有盛大网络、盛大游戏、酷6三家上市公司。“盛大游戏被持续低估，盛大网络要承担巨大的输血压力，酷6更是扶不起的阿斗。”一位不愿透露姓名的互联网分析师对《中外管理》如此评价盛大的三家上市公司。他认为，这些盛大系的支柱企业，并不足以帮助陈天桥说服华尔街。

　　一方面，盛大文学、酷6网已有业务亏损持续放大，另一方面，新启动业务前期需要巨大的资金投入作支撑，因此盛大需要用游戏业务不断向这些业务输血。由此带来的结果是，从2010年开始的近六个季度，盛大整体运营利润率不断下降——而资本市场不可能长期容忍孵化业务所带来的亏损、利润率低、盈利空间有限等不确定性因素。

　　道不同不相为谋。此时的盛大如果想要继续自己帝国蓝图的构建，只有选择离开。

　　帝国重建，百业待兴

　　“从收购到合并，进而借壳，最后实现管理层收购，单就盛大处理华友世纪这家公司的手法上，就不难看出盛大的能力与魄力。”美国万通投资银行独立董事于清教向《中外管理》分析称，盛大最需要的，应当是市场给予一段时间的盈利缓冲期。

　　2009年6月，华友世纪正式加入盛大网络，更名为盛大无线。一年之后，华友世纪配合盛大的资本运作完成了与酷6网的股权合并。2010年8月17日，华友世纪在纳斯达克全球交易市场的交易代码由HRAY更改为KUTV，盛大新收入旗下的酷6网成功借壳上市。华友世纪也最终得以“功成身退”：2011年年底，华友世纪与盛大网络签署MBO(管理层收购)协议，正式实现私有化。

　　在资本腾挪术的运作下，华友世纪这家上市时间与盛大几乎不分前后的老牌华尔街中概股，最后只剩下了纳斯达克壳资源。

　　但更令人惊讶的事情还在后面：2012年2月14日，盛大网络宣布与纳斯达克成功“分手”；仅仅一周之后的2月25日，盛大文学就向美国证券交易委员会提交了重启IPO的“玫瑰”。文件显示：盛大文学将在纽交所上市，拟融资2亿美元。

　　获得自由身的盛大网络，已经开始了重新一轮的布局。

　　摩根士丹利的研究报告指出：盛大网络非游戏业务前景尚不明朗，短期内可能继续亏损。但在摆脱规则束缚后，盛大可以将资金投入更大、回报周期更长的行业与项目，利用盛大现有资源，孵化出一批有盈利能力的上市公司。退市后的盛大网络更可能扮演一个孵化器的角色。一旦哪个业务板块的市场机会成熟了，盛大网络就可以将其剥离后拿到资本市场上套现。盛大文学就是最新亮相的一个。

　　事实上，陈天桥两年来的宏大构想还远不止这些：盛大已对外收购、投资上百家公司；盛大在线开始成为基础设施企业，盛大游戏成了集团的造血者；盛大文学提供阅读服务和版权内容输出；酷6是音视频内容发行商；边锋占据桌游、电竞市场；盛世骄阳卡位版权分销，华影盛世制作影视内容。更何况它们还派生出许多增值服务。

　　帝国重建，百业待兴。而这一切，都只能建立在没有华尔街规则禁锢的基础之上。于是，陈天桥决定“悔棋”。

　　退一步，海阔天空

　　“私有化的真正目的，是让盛大网络以较低成本换取自身推进中长期战略目标的空间与灵活性，从而使其将精力专注于实现未来更大规模的业务开拓与转型。毕竟在此之前，盛大网络的战略考虑已经和美国投资者利益产生冲击。那种陌生感和距离，不是一则公告就能消除的。”天则经济研究所研究院孔志国同时暗示，盛大网络很可能回归A股市场。

　　众所周知，在A股上市的中国企业相较在美国及其它市场上市的同行业中国公司，估值更高，交易更为活跃。加之，相对于国外投资者，中国的投资者更容易理解盛大，因为其中的不少投资者本身就可能是盛大产品的用户，盛大的品牌和影响力也相对更容易被中国投资者认可。立志打造“中国网络迪士尼”的盛大集团，显然可以有比纳斯达克更好的选择。

　　难怪去年3月，陈天桥在“两会”上抛出了《加速推进国际板上市，助力红筹“孤儿股”归国效力》提案，当时的盛大，已经表露出以退为进的念头。

　　虽然对于盛大退市的质疑声音从没间断过，互联网观察家谢文就认为：盛大宣布私有化表明其不再接受美国资本市场的规则，“从最好的市场退到了次好的市场，不用再接受资本市场和公众的监督，失去了与一流公司竞争的机会，之后在吸引人才、吸引资源上也很难超过一流公司”。但无论如何，在海外上市成为企业负担的时候，陈天桥与盛大做出的选择，不能说是错的。

　　更大的灵活度、更快的反应速度与更强的资本运作能力，

　　对于一家亟待下猛药的老牌公司，其积极意义显而易见。

　　汉堡王 藏锋两载为归来

　　不到两年时间，3倍回报，绵世股份(SZ.000609)这家来自中国北方、以投资为主业的公司，通过投资美国连锁快餐集团汉堡王(BurgerKing)，无比轻松地将数百万美元收入囊中。

　　绵世股份这次于2010年4月的投资并没有引起太多关注——以190万美元的代价换取了汉堡王在中国两家分公司19%的股份。而2012年1月20日，绵世股份发布公告称：已经以570万美元的价格将两家公司的股份出售给了其母公司。

　　如果不是三个月之后来自美国的那则消息，绵世股份的管理层确实做了一笔划算的买卖。

　　然而现在，剩下的可能只有懊悔——2012年4月3日，汉堡王宣布：将通过与在伦敦上市的投资公司JusticeHoldings合并进行战略重组，并将于三个月内重新登陆纽交所。以汉堡王在美国市场中的影响力与知名度，几乎可以断定企业的整体市值将在上市后实现几倍的增长，相较之下，绵世股份所收获的570万美元收益，只能算是“毛毛雨”。

　　跌宕资本路

　　汉堡王，这家在全球73个国家拥有超过1.2万家门店、近60年历史的美国连锁快餐企业，又一次站到了华尔街的入口处。

　　2010年，经营状况不佳的汉堡王让大股东们彻底丧失了信心。全球经济危机爆发后，汉堡王的营收增长连续下滑，盈利能力一直落后于麦当劳等快餐店，彻底沦为追赶者。而自2008年末至2010年8月31日，汉堡王股价更是累计下跌超过31%——死敌麦当劳的股价同期则上涨近18%。

　　这样的成绩显然无法让人满意，更何况当时控股汉堡王的，是对资本收益要求更为苛刻的德州太平洋集团、高盛旗下私募基金与贝恩资本共同组成的私募机构——2002年，三方共同出资15亿美元，从英国酒业集团帝亚吉欧手中购买了汉堡王，并于2006年将其在纽交所公开上市。

　　危机中的汉堡王已经成为弃之可惜、食之无味的“鸡肋”。

　　就在这时，由巴西财团牵头的3G资本投资公司(3G Capital)出现在汉堡王的大股东面前。

　　2010年9月，3G资本发出的每股24美元、总价值为32.6亿美元的现金收购要约赢得了汉堡王董事会的一致同意。此价格较汉堡王并购消息传出前的股票市场价格溢价46%。外加承担约7.5亿美元的债务，3G收购汉堡王总共需动用资金约40亿美元。此交易成为十年来美国规模最大的餐饮行业并购案。

　　3G的现金收购要约，不仅替原董事会解决了一个大麻烦，更直接导致了汉堡王的退市。

　　“私有化之后进行战略性改造或调整，是一些投资集团经常采用的运作手法，在进行重新定位包装之后，通常企业会被重新推向资本市场。”美国万通投资银行一位独立董事向《中外管理》解释称，3G对汉堡王进行私有化退市，一方面是出于调整企业经营方针的考虑，另一方面则可能是为了更好地理顺企业股本结构，更大刀阔斧地进行改革，以期改头换面，重新上市。“毕竟3G是一家投资公司，相对于连锁经营的成绩，他们会更关心现金回报。

　　不到两年的时间，一度略显沉寂的汉堡王突然一鸣惊人。2012年4月3日，汉堡王宣布出售29%股份，并将重新在纽约证券交易所上市。汉堡王声明：主要股东3G资本投资公司已同意以14亿美元现金出售29%股份给总部设于英国的Justice Holdings Limited。这项交易将使汉堡王市值达48亿美元，较3G资本 2010年10月的40亿美元收购金额高出许多，这项交易的目标在于合并Justice Holdings和汉堡王，将汉堡王更名为“全球汉堡王”(Burger King Worldwide)

　　来自新伙伴的声音也许更能说明汉堡王再次谋求上市的根本意图——“我们相信纽约证券交易所挂牌上市的能见度，将使汉堡王追求全球成长的计划获利。”Justice Holdings共同创办人伯格鲁恩如是说。

　　暂别两载，汉堡王又回来了。

　　退市阳谋

　　恐怕2010年抛弃汉堡王的那一届董事会，不会想到汉堡王能够重新站到市场的高点。

　　按照Justice Holdings联合创始人阿克曼的说法，汉堡王是“一家拥有58年历史的国际品牌，简单、可预测、有净现金流增长的连锁即将成为一个单纯品牌的王牌企业，而且业绩迄今为止一直很出彩。”

　　毋庸置疑，在退市后的这两年中，汉堡王已经实现了自身的涅 。

　　“对于汉堡王的重新崛起，退市肯定有决定性的作用”。关注汉堡王多年的新加坡国立大学经济学教授刘蕾对《中外管理》分析称，3G资本本身的资金来源与股东构成，已经为汉堡王的海外拓展之路指明了方向，更何况拥有丰富海外市场经验的巴西财团，能够清晰地把握世界经济的走势，迅速为汉堡王厘清战略。

　　据公开资料显示，自2010年以来，汉堡王的新店有90%开在美国本土以外的地方，触角更是伸到了俄罗斯、南美与中国。虽然在本土市场仍然被麦当劳压过一头，但在海外市场的争夺中汉堡王却不落下风。

　　从公开上市的公众公司，变成完全私有化的企业，不仅意味着今后不需要再公开财务报表，更意味着企业拥有了更大的灵活度、更快的反应速度与更强的资本运作能力，少了来自监管部门与中小股东们条条框框的限制，对于一家需要突破、亟待下猛药的老牌公司，其积极意义显而易见。

　　“它每年的营业收入25亿美元，纯利润接近两亿美元，近两年有着7.4%的净利润率……这样的发展速度，已经足以让汉堡王自傲了。”但刘蕾同时指出，作为上市公司，信息的公开透明程度让企业战略的每一步都暴露在对手的面前。对于汉堡王这样的追赶者，也许藏在水面下面，才是最好的选择。也正是因为“退居二线”，才能够如此顺利地迎头赶上竞争对手。“在私有化收购退市之前，关于汉堡王的未来，一定已经写进了3G投资的战略之中。”

　　退市箴言录

　　退还是不退

　　刘蕾 新加坡国立大学经济学教授

　　“资本市场没有荣辱，只有规则与实力”

　　中国企业需要转变心态：在资本市场上，没有所谓的荣誉与耻辱，只有规则与实力。市场中来来往往的企业，绝非留下的都是英雄，离开的都要破产。

　　全球化进程的加速，让中国企业有机会到全世界绝大多数的市场中进行上市融资，但在国际化的市场中，还有很多企业依然保留着旧有的资本观念，显得与外界格格不入。

　　现今，退市机制在中国大陆已经从一种制度缺失演变成一种精神压力，一些中国企业热衷于上市后一夜暴富的神话，使得上市变成了企业追求的终极目标。这其中忽略了关键的一层逻辑关系：上市融资等同于负债，有借有还才是合理的状态。倘若真的借钱后便能够实现企业的最终追求，从此无需考虑下一步棋的走向，那这样少了一只腿的市场如何能够延续？

　　是时候将这个观念转变过来了：退市绝非世界末日，更多的应该是一种更从容、智慧的选择。

　　上市成功并不能让单一企业的管理文明立即成熟，企业的任何决策与行为，都应当为企业战略与发展目标服务，资本工具作为一种融资手段，应当更加注重其工具性，从容取舍。

　　侯捷 北京市海王律师事务所合伙人

　　“现金流决定企业进退”

　　企业上市的主要目的是为了以较低的成本获取现金流，当经济发展进入到下行通道时，企业对现金流的需求无疑更加急迫。但是，当企业营收已经能够提供足够的现金流，抑或资本市场已经不能反映企业股票的真实价值，退出资本市场不会对企业的经营造成根本性影响时，企业选择私有化自然是可行的。

　　企业进行私有化后，整体决策可能更加迅速，非企业经营因素导致企业价值的变化影响可能会减少，控制股东对企业的掌控更为有效，这些都是积极的方面。

　　另外，从成本角度看，上市公司要承担大量因上市而产生的费用，其中包括召开股东大会的费用、履行公开义务的费用、投资者联络工作的费用、向交易所缴纳的费用以及责任风险费用。如果上市公司为此所支付的费用几乎接近于甚至超过从上市融资中获得的直接和间接利益，从经济角度考虑企业也可能主动退市。

　　郑晓东 北京市金诚同达律师事务所合伙人

　　“退市，需从市场环境与企业需求双方面考虑”

　　绝大多数情况下，企业做出退市安排的目的并非退市本身，其背后可能隐藏着多种需求：诸如希望从海外资本市场转向境内资本市场；进行主营业务的转变以适应市场变化；实施较大规模的并购计划后重新申请上市；低估值导致的股票回购性价比变化等等。此时，退市的目的是为企业向前发展扫清阶段性的障碍，这才是考虑问题的出发点。

　　当然，在不同的证券市场上市中，退市的标准和要求各有不同。如纽交所、纳斯达克、伦敦证券交易所、东京证券交易所等均尽量量化退市的标准，尽可能避免企业在退市过程中规避法律的监管。如果从律师行业的视角出发，在规则层面上，均会要求上市公司股东大会做出是否退市的决议，公司或公司大股东必须向少数股东发出全值收购股票的要约。在保护小股东利益的前提下，还可能在规则上赋予少数股东有权就收购要约价格的适当性提出诉讼上的审查的权利。

　　所以当企业面对退市问题抉择的时侯，要充分地审时度势，从市场的环境与企业的需求双方面来考虑问题。

　　怎么退？

　　耿炎 易观商业解决方案互联网及上市行业中心咨询顾问

　　“切忌‘闷声发大财’”

　　企业在退市的过程中，一定要积极地和投资者及公众去沟通，将自己的真实想法告知投资者与市场，切忌“闷声发大财”，以免引起外界的诸多猜测。退市本身就有可能引起诸多纠纷，同时目前市场中较为普遍的要约回购股票、私有化退市的方式也容易为企业平添不必要的成本。

　　阿里巴巴与盛大网络，可以说为中国企业以后进行退市尝试做出了表率：在退市的过程中不断发布公告，告诉投资者企业下一步的战略和方向。这样做有两点好处：其一，企业的投资人，也就是股票持有者们对于自己的位置有清楚的认识，便于他们做出正确的判断；其二，如果企业在未来再次上市时，会有良好的口碑，继续获得投资者的青睐。

　　尤其是赴美上市的中国概念股，当客观条件决定了这些企业只能远赴陌生市场时，沟通就显得更为重要。在资本文明高度发达的华尔街，投资者只看重规则认可的东西，那些股票代码背后的企业对于他们而言是完全陌生的，给予投资者建议的理财师同样也不熟悉中国的国情与企业的状况，如果没有充分沟通与交流，在退市过程中很可能引起他们的不满，进而带来不必要的诉讼成本。

　　张世贤 香港布雷斯投资银行董事局主席

　　

　　“海外退市，寻找法律与私募伙伴不可少”

　　在海外上市的过程中，与企业打交道最多的是投行与审计部门，没有他们的保荐、股票承销、证明，中国企业几乎不可能被海外市场所接受。

　　同样，在退市过程中，企业会更多地接触到律师和私募，中国企业必须正视这两者的作用：律师能够让企业在私有化的道路上，尽可能地减少法务麻烦，私募能够让回购股票的资金得到保证。中国企业目前对于海外资本市场，已经有了足够的敬畏，选择退市时，基本能够不在法律层面出问题，但是对于私募等资本手段的运用还很欠缺，这也直接导致许多希望通过私有化回购股票以退市的企业，苦于自身现金流不足，被套牢在市场上。

　　所以，为企业寻找一些关系良好的资本合作伙伴，不仅能够让企业在退市时有充裕的资金，更能树立企业与资本界的良好关系，对于企业的未来不无裨益。管理

　　责任编辑：焦 晶

　　“海外退市，寻找法律与私募伙伴不可少”

　　在海外上市的过程中，与企业打交道最多的是投行与审计部门，没有他们的保荐、股票承销、证明，中国企业几乎不可能被海外市场所接受。

　　同样，在退市过程中，企业会更多地接触到律师和私募，中国企业必须正视这两者的作用：律师能够让企业在私有化的道路上，尽可能地减少法务麻烦，私募能够让回购股票的资金得到保证。中国企业目前对于海外资本市场，已经有了足够的敬畏，选择退市时，基本能够不在法律层面出问题，但是对于私募等资本手段的运用还很欠缺，这也直接导致许多希望通过私有化回购股票以退市的企业，苦于自身现金流不足，被套牢在市场上。

　　所以，为企业寻找一些关系良好的资本合作伙伴，不仅能够让企业在退市时有充裕的资金，更能树立企业与资本界的良好关系，对于企业的未来不无裨益。