上半年，中国整体流动性可能偏紧，通胀会上行，预计市场估值很难有提振

　　【背景】1月5日至6日，中国人民银行工作会议在京召开。是次会议提出，在经济结构调整中，要充分发挥好货币信贷政策的引导作用，“把稳定物价总水平放在金融宏观调控更加突出的位置，提高调控的针对性，有效管理流动性，控制物价过快上涨的货币条件”。

　　央行表示，2011年要落实好稳健的货币政策，进一步加强宏观审慎管理。要把好流动性总闸门，引导货币信贷总量合理增长，保持合理的社会融资规模。

　　值得注意的是，央行此次并未明确提及全年信贷目标。但是，央行相关负责人提出，将适度控制国有大型商业银行信贷投放。近期监管层在个别场合的表态也显示，趋紧的流动性管理将会成为央行2011年调控重点。

　　　　2011年，央行将如何综合运用利率、存款准备金率和公开市场操作等价格型和数量型工具，保持银行体系流动性合理适度？对如此政策调整，市场又将如何反应？

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆预测，2011年中国货币政策将“前紧后松”。除了将有三次加息，货币政策将引入动态差别存款准备金率。同时，央行或将在宏观和微观层面试行组合调控政策。

　　王庆表示，趋紧的流动性管理会成为央行2011年调控重点，各方对此已有共识。但预计2011年官方不会像往年一样，年初就宣布明确的新增信贷目标，而会根据16%左右的M2增速目标，随时对信贷增速加以微调。

　　对信贷调控的力度，王庆预计，全年将呈现“前紧后松”的趋势。未来一年，加息趋势基本明朗。预计上半年中国加息两次，下半年第三次加息。

　　2011年货币政策工具将有一个重大变化，即除了加息、信贷控制，还有货币控制，也就是所谓动态差别存款准备金率的使用。这一新工具的引入，将在2011年起到主导作用。在宏观审慎监管下，该工具很可能与信贷控制具有同样的效果，但在执行中“会很不一样”。

　　王庆解释，对银行而言，动态差别存款准备金率意味着不同的银行会有不同的存款准备金率，而且将会根据复杂的测算每月调整。实施差别提高存款额准备金率，最终的宏观效果体现在对货币的控制，最终是控制货币信贷的总量，对实际经济影响“不是很大”。

　　在宏观审慎监管框架下，货币政策工具变化，作为宏观与微观层面的调控组合，“是一个非常有益的尝试”，但“货币政策的透明度会大大降低”。这尽管对实体经济的影响“不是很大”，但在货币政策执行初期，由于市场“看不太懂”，“会对资本市场有影响”。

　　王庆认为，如此政策变化，可能预示着全球货币政策可能正在从一个极端走向另一个极端：

　　金融危机前，各国货币政策往往关注一个目标，优点是“非常透明”：只公布一个通货膨胀目标，央行就会动用所有工具达到控制通胀的目标。一旦方方面面预期一致，央行将定期与市场沟通目标实现进度，并适时调整未来政策。但其缺点是，过于盯住CPI通胀目标，反而往往造成通胀，引发一系列危机。

　　如今，“宏观审慎监管”已成为当前全球宏观经济决策的“流行思维范式”，王庆判断，宏观政策制定很可能会从“单一目标”走到另一个极端：目标分散、宏观微观共同作用，货币政策“反而可能变得非常不足”。这就要求市场以及经济参与者应尽快适应这种新变化带来的不确定性，尽快习惯过渡中伴随的各种“噪音”。

　　王庆认为，2011年，由于货币政策收紧可期，执行方式也将发生重大变化，这必将为市场带来不确定性。在这种情势下，特别是上半年，中国整体流动性可能偏紧，通胀会上行，预计市场估值很难有提振。未来三到六个月，资本市场结构性机会“不多”，不太适宜比较激进的市场策略。

　　(财新记者 刘志洁 采写)