■ 《环球财经》编委 张捷 国务院发展研究中心国际技术经济研究所客座研究员

　　现在业界对于中国货币的流动性松紧有各种不同的看法，说松有说松的道理，那就是中国的货币供给和新增贷款增量远远超过计划和预期，美国的量化宽松和欧洲、日本的跟进，热钱还大规模涌入；要说流动性紧张，也有依据：民间融资利率的上扬、银行拉存款的急切以及上海银行间拆放利率短期一度超过贷款利率，在长期上则超过了国债利率。应该说，上述现象都同时存在，单纯以“松”、“紧”来评价流动性现状并不贴切，应该说，中国的货币流动性呈现松紧互现的不均衡状态。

　　宏观数据“不差钱”

　　据央行公告，1月11日发行的1年期央票延续了7周以来的10亿元历史低位。同时央行还实施了600亿元的14天期限正回购，一举从市场中抽走了巨量流动性，为目前一跌再跌的资金价格踩了刹车，央行收紧流动性的决心之大由此可见。时隔近3年后，央行重启14天期限正回购工具，背后对应的是银行拆借利率高涨，由于1月份第三周到期央票金额高达2290亿元，市场上的资金是充足的，因此1月14日央行提高准备金率就在情理之中了。

　　以笔者个人之见，新近公布的各项金融数据反映出以下三点：第一，目前中国金融市场流动性较为充裕。第二，货币贬值的速度较快。第三，人民币升值加快，热钱在加速涌入。

　　对于热钱的涌入，从公开的数据可以找到端倪。经国家外汇管理局统计，银行结售汇规模恢复到历史最高水平，2010年前11个月已达到2.12万亿美元，超过2008年同期的历史最高水平，增长4%；同期银行结售汇顺差3515亿美元，同比增长48%。1月10日海关总署公布2010年全年我国外贸进出口情况。据统计，2010年我国外贸进出口总值29727.6亿美元，比上年同期增长34.7%。其中出口15779.3亿美元，增长31.3%；进口13948.3亿美元，增长38.7%；贸易顺差为1831亿美元，减少6.4%。从这个数据可以看到结汇顺差和进出口顺差的脱节，之间的差距大约折合人民币1万亿元，这一数字基本可视为新进热钱的大致规模，而中国的M0总量才4万亿左右。

　　与此同时，我们不能忽视在海外的人民币流动性。去年12月在香港金融市场，投资者的目光全部集中在中国政府发行的人民币国债上。此次发行的人民币国债总额为80亿元人民币，但申购额达到571亿元人民币，超过发行额的7倍。随着用人民币结算的贸易蓬勃发展，在香港形成了一个巨大的人民币场外市场。香港每月人民币交易额从去年上半年的40亿元蹿升到年底的700亿元。香港金融机构利用丰富的人民币资金，纷纷推出债券、期货等各种人民币相关金融商品。如果加上通过边境贸易等东南亚和中亚国家持有的人民币，在海外流通的人民币规模不容小觑。由于这些钱属于人民币不是外汇，受到的监管将比外汇要松很多，如若回流所造成的影响也不容小觑。

　　市场捉襟见肘

　　在“不差钱”的宏观数据面前，市场上则“很缺钱”，银行股融资潮再起，上市银行的资本充足率捉襟见肘。根据巴塞尔协议Ⅲ的规定，未来全球商业银行的核心资本充足率要达到8.5%，而上市银行2010年年三季报显示，招商银行为8.03%，深发展只有7.00%，民生银行为8.34%。在2010年银行股已大规模融资的背景下，2011年的融资需求依然不减，现在已经初步预计需要融资1200亿元，民生、兴业等银行已拟定初步融资方案，去年刚刚成功上市的农业银行也加入了再融资的行列，并且融资银行和融资额还在不断的增加中，给资本市场带来巨大的压力，笔者曾撰文分析认为，巴塞尔协议将给中国经济套上沉重枷锁(参见2010年10月《环球财经》)。

　　同时，政策上加大了对非法集资的打击力度。2005年至2010年6月，我国的非法集资类案件超过1万起，涉案金额1000多亿元，每年约以2000起、集资额200亿的规模快速增加。根据刚刚出台的最新规定：个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在20万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在100万元以上的，将追究刑责。个人非法吸收或者变相吸收公众存款对象30人以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款对象150人以上的，将追究刑责，而这个刑责可以重致死刑。个人非法集资20万元、单位非法集资100万元这个犯罪的定罪门槛非常低，20万元甚至不到京沪一套房子的1/10，这也从侧面反映了市场资金紧缺的情况。

　　所以我们看到的中国流动性现状，既非流动性的泛滥也非流动性紧缩，而是流动性的不均衡，而且这样的流动性不均衡还在加剧，为什么？因为目前收紧流动性的手段是面向全社会的，但相当一部分流动性如热钱等是很难被政策收紧的，在流动性不均衡情况下，资金每过手一次，都是有成本和代价的，这样对目前流动性不均衡就形成了正反馈效应，造成不均衡的加剧。

　　刚需者是流动性不均衡的买单者

　　充裕的流动性在不均衡的状态下渔利，首先要找的就是最刚需的地方，因为由于需求的刚性，价格变化可以硬性向下游转嫁，由刚需者买单。因此我们看到在收紧流动性的同时，房价出现回暖，个别农产品的暴涨不断出现。中房信(CRIC)公布的数据称，截至2010年12月27日，上海各个环线新建商品住宅的套均总价分别为内环内651.6万元、内中环423.3万元、中外环317.5万元、外郊环215.9万元、郊环外171.1万元，环比分别上涨了36.4%、41.4%、58.6%、53%和55%。北京房地产交易管理网数据显示，2011年1月上旬，北京住宅成交量达9239套，同比上涨75.8%。而同期北京楼市的供给则进入了“真空状态”，仅有一个期房项目取得预售许可证，仅提供48套房源。供需关系决定价格，房价后市如何已基本可以预见。

　　在通胀的压力下，在资金面紧缩的调控下，在保值避险等需求下，我们看到，由外资控制的房地产开发商数目在快速增加，外资收购控制中国农产品渠道企业也在加速，我们对这样的趋势，应引起足够警惕。

　　笔者呼吁，对于当前的流动性不均衡正反馈现象，应引起高度重视，要着重于在微观而不是宏观上打断流动性不均衡正反馈的链条，让流动性不均衡和外来流动性渔利机会得到控制。如对于房地产，既要调控又要有政策扶持保障房的建设，开发贷款和融资不应一刀切，而是要对于保障房建设给与特殊的金融扶持政策，以保障房的流动性注入减缓刚需对冲其他外来资金的渔利空间。对于农产品，要看到中间渠道和加工企业的压力，对其进行补贴。更要重视的是，在资源领域不能因为流动性紧缩而造成企业的贱卖，就如2008年后的稀土企业一样，国家收储稀土就是给稀土产业局部注入流动性，这些手段都非常好地避免了外来流动性的渔利，控制了在微观领域流动性不均衡的发展。

　　中国的流动性问题不是泛滥而是流动性的不均衡，中国不是经济能量的泛滥而是经济无用能量的增多，超过了市场自我修正的范畴。对于微观上超过市场负反馈自我调节的部分，一定要以政策手段打破，否则不均衡将放大，也容易被外来流动性的渔利造成财富外流。这样才能在流动性不均衡的情况下，控制在民生等关键领域通胀的发展。