陶冬：通货膨胀会在年中见顶 大约6%-6.5%
2011年03月28日 11:54 来源：新浪财经
由《新财富》杂志社与新华社南方智库中心、澳门国际经济交流协会、澳门经济建设协进会共同主办“首届新财富(澳门)论坛”于2011年3月27-29日在澳门举办。上图为瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济学家陶冬。(图片来源：�
新浪财经讯 由《新财富》杂志社与新华社南方智库中心、澳门国际经济交流协会、澳门经济建设协进会共同主办“首届新财富(澳门)论坛”于2011年3月27-29日在澳门举办。上图为瑞信董事总经理兼亚洲区首席经济学家陶冬。
以下为演讲实录：
陶冬：今天我演讲的题目是《全球经济复苏与中国经济》，在我开始演讲之前，我想先对日本的地震灾害以及中东政局的变化谈一点自己的看法。
这个星期天我去商场购物，习惯性地抓起了一瓶奶茶，平常的时候我很喜欢喝日本的奶茶，但是今天抓起这瓶奶茶的时候，突然有一丝奇怪的想法掠过了我的头脑，这杯奶茶会不会被污染过？于是奶茶又回到了商品的货架上面。其实这杯奶茶受到核泄漏污染的可能性几乎等于零。但是，我不消费这杯奶茶，对于我的成本绝对等于零。这个加在一起，对于日本经济的伤害可能会比大家想像的更大。
今天讨论日本地震，这个根本就不是一个地震的问题，而是核泄漏的问题。多数的经济学家在以地震的角度按照关系大地震作为参照物，来分析这个会对于日本经济、全球经济带来的影响，如果按照关心地震来分析的话，全球的工业生产，日本的工业生产会出现一个“V”形的反弹。我们相信对于全球工业生产的影响，不会超过三个月。
根据目前所能够看到的，供电所提供的信息，日本的供电应该在今年夏天才能够陆陆续续恢复，那么对于日本经济的影响也应该是两个季度左右的事情。但是今天日本面临的不是一个赈灾的问题，而是消费信心的丧失。
有没有我消费这杯日本奶茶，对于日本经济的影响并不大，但是大家想想，在相当一段时间，在座的各位有哪一位还愿意去日本消费、去旅行，哪一位还敢买日本过来的农产品？这种现象在市场学中间有大量的文献来讨论，但是这种现象对于日本经济的冲击是巨大的、沉重的。
推动日本经济往下走的更大的动力，还不是海外消费者如何去消费，而是日本消费者本身消费信心的回落。日本是一个多发地震国家，自认对于地震的保护做得非常充沛，日本的国民对于核设施安全的信心非常的充沛，但是这些在一夜之间消失了。
今天来研究日本灾害对于日本经济的影响，一定要从消费信心来开头。我们认为，今年日本经济重现陷入衰退的可能性极高，估计1%左右的负增长。
对于石油价格对世界的影响，我认为石油价格长期高起对于世界经济的影响，会远远大过石油价格上涨的，对于世界经济的影响，大家一定要做好准备，这一次石油价格的持续高起，才可能是真正影响世界经济，中国经济的一个重要变化。
但是撇开日本的核泄漏事件，全球的经济增长它的复苏步伐正在加快，美国、欧洲分别出现了一个明显的消费信心和就业复苏的改善。美国的非农业就业增长已经在明显加速，银行业开始重新的加快各种各样的信贷，尽管这个是从及其低的水平上面略微出现了一点反弹，但是可以看到美国银行在借贷信心上面也开始缓慢的爬出了雷曼倒闭之后所带来的影响。但是今天市场的关注根本不在复苏，而在通货膨胀。
这张图表现的是欧洲的通货膨胀趋势(现场PPT)，随着食品价格和能源价格的大幅度上涨，欧洲通货膨胀向更高迈进，这个必然会逼迫欧洲央行开始考虑退出量化宽松的政策，我们相信欧洲央行重新加息，应该是今后三个月的事情。英格兰银行重新加息，应该也是今后三个月以内发生的事情。欧洲在发达国家的大国中间，率先退出量化宽松，已经势在必行。
和欧洲不同的是美国，尽管美国的通货膨胀也由于能源价格的上涨而出现一个明显的抬头，但是美国联储和欧洲不同，它具有两个政策目标，一个是维持物价的稳定，第二个是增加就业机会；欧洲只有一个物价，由于这个政策目标上的差异，接下来是政策标的上面的差异，美国联储看的是核心通胀，换一句话说是这条线中间的灰白色的线(见PPT)，而欧洲看的是CPI。那么这个决定了美国量化宽松退出的时机会比欧洲晚，甚至会晚许多。
伯南克在量化宽松问题上，明年他要看到就业机会的大幅度改善，他心目中希望美国的失业率恢复到5.5%，或者6%的水平，但是在我看来，这个是很难做到的。这里面的两个图(现场PPT)，是1950年到最近，失业率与新就业产生之间的线形回归。大家可以看到，几乎所有的数字都在这条回归带上面，但是2010年的数字却在那个圆圈上面。如果我们看右手这张图，下面的倒状带，是50年代、60年代的回归；上面这个倒状带，是70年代、80年代的回归；中间这条是90年代和2000年代的回归。但是2010年的失业，却是在三个倒状带之外的黑点上面。
在相当程度上，今天美国失业的问题是一个结构性的问题。如果我们把非农业失业的问题，按照不同行业分开来看的话，多数行业的就业是在增长的，美国的教育，卫生业一直就业是在增长的。商业职业的这些就业也是在上升的；零售金融业经历了一轮雷曼倒闭之后的下滑之后，也开始稳定向上。但是，今天我们所看到的美国的就业问题很大程度上是由这条灰色的线，制造业机会的丧失和红色的线建筑业就业机会的丧失所造成的。
这两个背后，一个是美国的汽车业，第二个是美国的房地产业。你告诉我美国的开发商什么时候才会请人重新建楼？换句话说，当美国的失业率回落到7.5%，或者7%之后，进一步失业率的下滑会相当的困难，这就决定了伯南克的量化宽松政策的退出上面，他需要进一步的等一等、看一看。
美国联储退出量化宽松相对迟缓的第二个理由，伯南克都没有敢跟你讲，那就是美国巨额的财政赤字。今天美国的财政赤字的数额是历史最高的，美国国债的收益率却是历史最低的。收益与潜在违约之间根本不成比例，那么是谁造成这种情况？是联储自己。
联储通过大量的发行流动性，把国债的收益率压到了低无可低的人为的水平。今天美国拍卖出去的国债中间，1/8根本就是联储自己买下的，剩下的一大部分也是联储间接买下的。由于联储大量的把流动性注入了银行，而银行又没有办法把这些钱全部借贷出去，所以他一转手又把钱扔回了国债市场。这个造成了美国国债收益率极低的水平。
如果今天在美国的财政情况还没有得到根本的可持续的改善之前，联储冒然抽回流动性，美国的国债随时可能有一回大跌。如果国债出事情，这个是比雷曼倒闭出事情还要大出10倍，还要更多。因为所有的金融机构，它的最大资产，无论是银行还是保险公司，一定是国债。
这就决定了联储在退出政策上面能拖尽量拖。当然由于通货膨胀的形势不饶人，联储早晚需要做一些事情，需要被人看到他在做事情。我们估计在6月30日QE2结束之后，联储不会一下子停掉所有的购买债券的计划。QE3出来的可能性依然存在，你叫不叫它“QE3”不重要，但是联储还会继续地购买债券，也许这个规模比QE2小一点，但是我不认为联储在6月30日会退出量化宽松。我们认为美国联储加息是明年下半年的事情。这个就决定了美元汇率的走势。欧洲开始退出，美国的退出却要遥遥无期，那么这个至少在今后两个季度对于美元会带来进一步的贬值的压力，但是美元的汇率从来不仅仅取决于联储的一厢情愿。
2010年11月3日，联储推出了QE2，伯南克也知道QE2对于制造美国的就业机会实际上影响有线。但是他希望做的事情是，通过大量的增发美元货币，使得美元的汇率贬值，这样可以对带动美国的出口，可以吸引海外资金进入美元资产，为美国的经济增长提供新的额外的增长动力。这是伯南克的如意算盘，这是一个好主意。但是这个主意的前提，却是以损害其他国家的增长动力为主的，那么其他的国家就不干了，日本、亚洲和其他的国家纷纷推出了自己的量化宽松和行政手段，但是最具创意的是欧洲，伯南克希望的是当他宣布量化宽松的时候，美元往下蹲一蹲，那么他就比别人矮出一节了，美元就会贬值。
但是11月3日美国真的宣布量化宽松QE2真正开始的时候，伯南克往下一蹲，结果其他人全趴下来了，他一看，他是最高的。在11月3日之后的45个交易日中间，美元升值了37天，这个就是所谓的汇率之间的联动，汇率是一个国家货币政策与其他一个国家货币政策之间的一个相互的调节，所有对抗量化宽松政策的措施中，我认为没有一个比欧洲更有创意的。伯南克宣布量化宽松，欧洲推出了爱尔兰危机，一下子打乱了联储的所有大计。爱尔兰危机真的这么严重吗？
首先，爱尔兰危机和希腊的危机有着本质的不同，希腊人是长期的财政的入不敷出，这个黑洞是要不断地把钱往里添进的；但是爱尔兰人是节俭的，他们有一分钱会掰出一半存起来。可现在出现的问题是爱尔兰的银行的失足，那么你需要大量的钱去填补这个窟窿，但是这个是一次过的开支，这个开支是出的起的。
大家这张图上(现场PPT)可以看到，当爱尔兰危机爆发的时候，市场一下子谁也不愿意借钱给爱尔兰了。爱尔兰在资本市场上面，发债集资的能力极低；但是大家看下面这张图(现场PPT)，爱尔兰通过欧盟的稳定基金，把这个窟窿全部补上了。爱尔兰危机，在我看来绝对是一个夸大了的事件。欧洲在希腊危机之后，推出了欧盟稳定基金，总共金额7500亿欧元。如果希腊在债市上面通过民间市场集不到钱的话，这个7500亿的资金足够希腊吃33年了的。如果爱尔兰集不到钱的话，足够爱尔兰吃22年。如果希腊、爱尔兰、西班牙、葡萄牙都集不到资的话，这7500亿也足够维持他们到2013年了。在相当程度上，欧元危机的短期危机是被夸大的。
当然欧元危机长期还有许许多多的问题，欧元是一个历史的怪胎。16个国家拥有共同的货币政策，但是不同的财政政策，就像把16个人腿全部绑在一起，让他们往前跑，不摔跟头，这才叫奇迹。
美国出了事情，美国的联邦政府和美国地方政府之间的关系，是老子与儿子的关系。美国的联邦政府和投资银行的关系，是老子与儿子的关系。但是，欧洲、德国与希腊的关系，是邻居的关系，邻居家了着火了，你给他送水、送毛毯，这是道义上的问题。但是如果这个邻居今后十年每天都在你们家吃饭，每天晚上都在你的床边上打呼噜，这个就是德国今后十年需要面临的问题。
德国有一副漫画，一只老牛在吭哧吭哧拉车，老牛的肚子上写着“德国”，挥汗如雨的拉车，但是车上坐着一群猪，这个就是欧元利益错位的最好的写照。这也就是长远来讲欧元势必面临的一个结构性的挑战，但是这个不是今年或者明年的问题，欧元贬值对于德国是一个好的危机，因为德国的银行体系是健全的，德国的财政状况是健全的。欧元这么一闹，德国出口定单就上去了。也许欧洲在金融市场上面，在欧元上面可能会带来许许多多的震撼，但是在实体经济上面没有办法带来震撼，真个欧猪国家加在一起，不过仅相当于德国生产的60%。
接下来我想谈谈中国经济。中国1月份的消费数字，通货膨胀数字最大的看点是什么？许多人告诉我，是国家统计局修改CPI的权重。我认为这个并不是最大的因素，1月份CPI最大的看点，是服务业通胀的一次暴涨。2010年12月份，服务业通货膨胀是2.8%；而到了1月份，暴涨到4.7%。当工资这么涨的时候，服务业通胀出现很难避免。
这个是市场上对于通货膨胀的看法和我们与市场的差别(现场PPT)，灰色的这条线讲的是食品通胀，普遍的预期是到了今年年中的时候食品通胀有一个明显大幅度的回落。对于这个观点，我们不反对，我们只是认为食品价格下落回落的速度可能比想象的更慢一些。但是我们要强调的是通货膨胀的第二源泉已经形成，那就是服务业的通胀。食品业的通胀在相当程度上是一个暂时性的，一旦人们对于工资的预期出现了改变，通胀会变成结构性的问题，会和我们持续相当长。
这是我们的预期。我们相信中国的通货膨胀会在今年的年中见顶，大约在6%—6.5%之间，但是在之后我们并不认为通货膨胀到年底会回落到3.5%的水平。我们认为它会在5%左右的位置徘徊相当长的时间。主要原因是服务业通胀的产生。中国人民银行的策略是我们加息加一半，通胀下一半最终在中间点上会合。但是在我看来，最可能出现的情况是加息加一半，但是通货膨胀并没有下来，到了下半年人民银行不得不再加一次息上
今天多数政府的经济学家和主流的经济分析员们，都认为在今年年中之后通货膨胀会大幅度的下滑，我认为他们会被同一块石头绊倒两次。2010年年初的时候，我们认为中国的通货膨胀会达到3.5%，整个市场在笑话我们，所有的人都指着这个基数效应，国内叫翘尾因素。这么高的基数效应到了年中的时候通货膨胀一定下来。我说了，如果要是基数效应你就能够决定通货膨胀走势的话，全中国根本就不需要经济学家，有一个小学生，有一个Excle表就可以把整个通货膨胀描述出来了。
2010年什么情况变化了？食品通胀飙升，结果基数效应并没有使得通货膨胀在年中下来，结果导致了一轮手忙脚乱式的银行收紧银根。2010年其他因素不变还是错的，这一次起来的是服务业通胀，到了年中如果通货膨胀不往下走的话，也会带来一次手忙脚乱式的调控，我们认为一年期的贷款利率今年会上升160个点，一年期的储蓄利率今年会上升170个点，这个数字要远远高过市场的普遍预期。我们与市场的主要差别是看下半年的通货膨胀，而这个背后是基于我们对服务业的上涨和通胀的了解。
现在我换个方法再来问。中国是一个高速增长的新兴国家，5%的通货膨胀真的是不是这么可怕？不是。如果你要是看这张图的话，中国今天的通货膨胀不过是重新回到了新兴市场平均的通货膨胀水平。与其说今天的通货膨胀如何的出奇，倒不如说过去的滞胀的时期那才叫奇怪。今天在我看来，是在中国出现了一轮工资水平的正常化，农民工的工资开始往上涨了，有什么可以害怕的，有什么可以出奇的呢？工资的正常化带来了通货膨胀水平的正常化。
接下来的10分钟我想谈谈中国的劳工市场。
每隔四、五年中国经济会有一次自上而下的、政策主导的结构性转变，我把它叫成“危险的一跳”。
1980年的农村改革，1988年的价格改革，1992年的经济特区，1999年的国企改制，2002年的WTO和今天的工资改革，在我看来都是危险的一跳。这一跳如果成功了，中国的经济就出现了一个好的转型，经济上到一个新的台阶，又为我们制造出了一个繁荣的四、五年。中国是幸运的，到目前为止，多数危险的一跳都成功了。
今天相信在座的许许多多是企业家，不需要我讲大家都知道，农民工短缺的问题愈演愈烈。招不到员工、留不住人，加我们薪几个月以后人家照样跑。那么今天中国是不是面临着一个绝对的农民工的短缺呢？暂时还不是。过去许多年中国对于农民工来讲所有的就业机会全部来自沿海部，包括珠海。但是这一两年情况出现了一个改变，中西部的就业机会随着生产线的内移，随着基础设施投资的稀尽，新的就业机会在中西部大量产生，农民工就不愿意出来了。目前我们所能够看到的农民工的短缺，在我看来是沿海部的问题，是制造业的问题。但是这种情况不久就会出现一次更大的结构性的变化。
这张图是中国的人口结构数(现场PPT)，它以年龄分出来不同的段。颜色部分是农村部的人口年龄分布图，一条条柱状体是城市部的年龄分布图。
这里面我们可以看到第一个问题，20—35岁年龄段，无论是城市人口还是农村人口，都出现一个比较大的短缺，这也是中国独生子女政策所造成的结构性的人口问题。再看农村部的这个年龄段的人比城市部还少，那么这个是由于过去20年工业化世界加工厂所带来的大量农村就业人口的外移。中国在2014年前后，根据我们的测算，会进入刘易斯拐点。什么是刘易斯拐点？
英国经济学家阿瑟-刘易斯在上世纪50年代提出这个理论，他说在新兴国家之间有两个相互分隔的劳工市场，一个叫做城市劳工市场，一个叫农村劳工市场。城市劳工市场，基本上按照经济学教科书在运作，当我见到订单的时候，我请人，那么它的效益相对比较高一些。第二个农村劳工市场，兄弟姐妹三个人在耕种这块地，老大出去打工，某一天老大被炒了，回来没问题，咱们一块耕这块地，多一个人就是锅里加一勺水。农村劳工市场没有失业问题，只有就业不足问题。这块地可以有三个人来耕种，可以有五个人来耕种，可以有十个人来耕种，但是它的效率并不高，而这个所带来的是他的收入也相对比较低一点。
那么，刘易斯拐点要讲的是当成是经济要出现起飞，就业市场大幅度的扩张的时候，由于城市可以吸纳农村的剩余，收入相对较低的劳动力，那么我们会有相当一段时间经济在扩张，就业在扩大，但是工资并不上升。直到某一天，农村的供应开始显得短缺了，你还能够请得到人，但是你要请人的话，你的工资就需要大幅度上涨。那么这两个的转折点、拐点部就叫做刘易斯拐点。
刘易斯拐点对于中国意味着什么？对于世界又意味着什么？我认为对于中国意味着四件事情：
第一件事情，根据韩国墨西哥许多国家经过刘易斯拐点的经验，中国会面临一个持续的大幅度的五年、七年，甚至更多时间的双位数的工资增长。而这个所带来的是一个爆炸性的低端消费的增长，目前中国使全世界震惊的是第一个5亿消费者，那是城市消费者。今天在中国马路上跑的别克车要比在美国马路上跑的别克车更多。大众牌汽车在中国市场赚到的钱比他在德国市场赚到的钱更多。尼桑，日本制造，日产车在中国生产的数量要超过日本生产的数量，这是第一个5亿消费者给世界带来的商机。
接下来第二个5亿消费者会冉冉升起，他们的钱带没有第一个5亿消费者这么大，但是从方便面到鞋子，从银行帐号到手机，这个是一个巨大的新的消费市场。
第二个意义，在于工资大幅度上涨之后，中国的通货膨胀无可避免地会出现一次结构性的上升。
刚才我所讲的，过去十年中国的通货膨胀1.8%，今后十年中国的通货膨胀接近5%，这是一个结构性的问题。不要去预测通货膨胀的顶在哪里，见到顶之后它还会再高位运行，直到下一个顶的出现。今天中国通货膨胀问题，已经不再是食品通胀问题，已经不再是暂时的周期性问题，而是一个结构性的通胀问题。对于所有做企业的人士，这一点你务必留意。
第三，低端的住房需求和家居改善的需求，又会出现一次大幅度增长；
这些房子房价一定要低，也许不是万科，但是无论谁建这个房子，无论你用什么预算建这个房子，都是需要水泥、钢筋吧，那么这个对于原材料是一个极大的利好。
第四，一轮自动化热潮会随着中国低端劳工市场的短缺而出现一次重大的变化。生产线转移到四川并不是这场游戏的终结，今天上海宣布涨工资20%，重庆第二天就宣布涨工资30%，你在你搬到重庆去，只不过能够为你多买两年、三年的时间，甚至这个都没有。涨工资对于地方政府来讲，今天叫做政治政策正确的决定。如果你想长期玩下去，提高投资中间设备投资的比重，不可避免。
刘易斯拐点对于世界又有什么含义？
第一，我认为制造业过去15年辉煌的生产外包模式到了不改不行的地步了；中国之后没有第二个中国，这倒不是说越南、孟加拉接受FDI，而是世界上没有其他任何一个政府会容忍资本家迫使工人每个星期工作75小时，世界上不会再有另外一个出口商愚蠢到会把他的出口价格基本定死。但是它的生产成本每年大幅度的上涨。制造业生产模式已经重新到了一个十字路口。
第二，全球的通货膨胀会重新起步；在过去的几个月，我重来没有见到过，像中国出口商同时对于沃尔玛等等，欧美的零售商说对不起这个单子我不接了，我会走内需市场。过去许多年，一提中国出口商，一提要加价，沃尔玛说你要么把你嘴闭上，要么我找其他家做。这是第一次中国出口商集体对海外欧美零售商说NO的。也许美国消费者现在还没有能力来接受加价，这意味着像沃尔玛、HP等等这些商家的企业利润会带来挤压，长期来讲这个会转到产业链下游的最终消费者那里。
第三，使周边国家会出现一个新的工资的上升；从韩国到泰国，所有国家的劳工市场过去十几年由于中国在就业史上制造的通缩，使得他们的低端工资都没有办法上涨。那么这一次由于中国工资的节节上升，亚洲其他国家都会面临这一个通胀局面，都会面临这一个消费和GDP上涨局面。
最后我想以这张图来结束我今天的演讲(现场PPT)，这个是我们对于中国劳工供应和需求之间的一个长期预测。今天中国还没有真正的面临到人口的绝对短缺，但是到了2014年左右，我们相信这个短缺会开始进入刘易斯的拐点，就是红色和蓝色交叉。在这之后由于中国的独生子女政策，由于中国服务业爆炸性增长，中国会迅速的发展出一个劳工市场的短缺。
到2017年，我们预计中国会面临1700万人口的劳工短缺。这个意味着什么？对于一个具有8亿劳动人口的中国来讲，这个数字是大的，但还不至于震撼性的。但是把这个放到全球的视野来看的话，你会得到不同的观感。1760万劳工短缺，相当于美国整个劳工市场的11%；相当于日本劳工市场的25%；相当于德国劳工市场的41%。
刘易斯拐点，是中国经济今后十年最大的拐点；刘易斯拐点，是今后十年全球金融市场最大的几个故事中间的一个。无论你是买股票的，还是做债券的；无论你是企业家，还是小消费者；无论你身居中国，还是在世界的任何一个角落，这个刘易斯拐点对你都会有非常深重的影响。
谢谢大家！
