国务院发展研究中心国际技术经济研究所

　　■ 曲双石

　　七巨头联手干预汇市

　　3月11日，日本9.0级大地震爆发之后，日元汇率经过短暂的大跌后一路猛涨，直至触摸到二战后历史最高点，达到76.25日元兑1美元的高位。按照普通逻辑分析，这很大程度上是由于日本企业的避险需求而推高了日元，因为日本在海外有超过10万亿美元的庞大资产，动一动全球乱颤。

　　首当其冲的就是保险公司。灾害模型分析公司Risk Management Solutions Inc。预计，此次灾难将导致2000亿到3000亿美元的经济损失，其中20%至30%的经济损失都将由保险业承担，这使之有可能成为保险业历史上损失最大的灾难之一。日本的保险公司为了赔付如此重大的损失，不得不将自己手中的海外资产抛出，换回日元补充流动性，造成日元大量回流，这是拉高日元汇率的重要原因之一。

　　其次就是灾后重建。日本灾后势必开展重建工作，有的企业更是需要修补被大灾损坏的生产链，此时同样需要大量日元，这成为刺激日元上涨的另一个重要因素。

　　但正常的逻辑通常容易掩盖事物的另一面。安迪·凯斯勒(Andy Kessler)，这位以成功逃顶2000年互联网泡沫而闻名的对冲基金经理，在《操纵金钱》一书中解释了他关闭基金的一个理由，就是每当大灾难发生、人们为死难者揪心的时候，对冲基金经理的第一个反应却是兴高采烈地买入建筑类或者保险类股票，他为这样的冷漠感到震惊。大灾难发生之日，通常也是投机资本的狂欢之时。

　　首先，每年3月底4月初本就是日本的会计年度结算期，许多日本出口企业和机构投资者都会将海外资产抛出，换回日元以粉饰账目，此时正是做多日元的好机会。

　　其次，在日本上一次大地震——1995年1月17日7.3级阪神大地震之后，日元同样出现飙升现象。在长达3个多月的时间里，日元兑美元汇率不断上升，升值幅度超过20%，直达79.75日元兑1美元当时二战后的汇率最高点，首次突破“80”大关。有鉴于此，此次日本9.0级大地震同样也让炒家嗅到了日元升值的气息。

　　第三，虽然近两年美国的量化宽松政策世人尽知，但其实日本才是量化宽松政策的始作俑者。上世纪80年代广场协议使日本成了“货币战争”的大输家，此后常年的经济不景气催生了零利率、弱势日元的量化宽松政策。这使得日元成了套息交易的主角，投机者借入低利率的日元换取高利率的澳元等国外货币。但是现在情况有了变化，灾后的日本政府为了重建家园，必定大量增发国债。目前日本国债规模占GDP比重已超过200%，为全球之冠。在此情况下增发国债带来的就是货币市场利率飙升。敏锐的投机者将大肆抛出手中所持的其他货币如美元、澳元等，用来偿还日元借款，需求的增加必然导致汇率的上升。

　　然而，大地震中的日元是伤不起的。日元汇率高企不仅不利于日本出口企业，对日本灾后恢复和重建工作也非常不利，同时将拖累全球经济复苏的步伐。于是面对高企的日元，G7(即西方七国集团，由美、英、法、德、意、加、日组成)决定联手进行11年来第一次干预汇市的行动。

　　3月18日90分钟的电话会议后，七巨头携手抛售日元。5300亿日元的抛售规模犹如在汇市投入了一枚重磅炸弹，日元汇率应声而坠，从电话会议前的79.07日元兑1美元贬至当日21时的81.37日元兑1美元。激起来的是海啸—般的流动性。

　　地震在前，通胀在后

　　城门失火，殃及池鱼。日本是美国的第二大债主，数据显示，截至2010年12月，日本共持有美国国债8823亿美元。面对灾后重建所需的大量资金，抛售美国国债合乎情理，而且此事已有先例。据美国研究机构Stone ＆ McCarthy Research Associate’s称，1995年阪神大地震后，虽然没有证据表明日本曾抛售美国国债，但美国财政部数据显示，为了应对那场超级地震，的确有人在这么干。

　　问题在于，如果日本抛售美国国债，势必推高美国借债成本。虽然美国财政部长盖特纳对参议院银行委员会表示，日本人有的是钱，不需要抛售美国国债。但有消息称，一个多月以前美国财政部还有3000亿美元的现金储备额，日本大地震后已然降为1000亿美元。减少的2000亿美元去了哪里？银行系统。也就是说，一次规模为2000亿美元的QE3(第三轮量化宽松政策)或许已在悄悄进行之中。

　　日本本身就是量化宽松政策的发明者，地震后日本央行投入金融市场的50余万亿日元(已超过美国QE2的6000亿美元规模)和G7抛出的数千亿日元虽然暂时打击了日元升势，但也给世界留下了更加泛滥的流动性。G7干预汇市后，日本银行行长白川方明就表示日本央行将实行强劲的货币宽松政策，确保金融市场稳定，并持续提供充足流动性。再加上美国正在光明正大进行中的QE2和偷偷摸摸进行中的QE3，全球必将再迎来一波流动性泛滥。

　　流动性泛滥带来的是什么？通胀。尤其对于目前通胀率已然不低的新兴国家来说，日元和美元的开闸放水无异于火上浇油。

　　首先，美元的泛滥带动了以美元计价大宗商品价格的再一次大涨，日元的泛滥带动了日本的出口产品如汽车、电气设备、电子产品等价格上涨，它们的同时泛滥将加剧新兴国家的输入型通胀。同时一部分热钱进入新兴国家市场，会给流入国的宏观调控带来不确定性因素。

　　其次，日本一直是我国非常重要的贸易伙伴，而且是世界重要的电子产品零部件产地。此次发生地震的日本东北部地区是重要的金属材料供应地，如果这些企业生产受到影响，将会严重影响中国对电子、汽车等零部件的进口，造成国内许多产品供给不足，价格上涨。

　　第三，人民币升值预期将更加强烈，吸引热钱涌入中国捞金，进一步提升资产价格。即将到来的日元与美元贬值，也就将人民币置于“被升值”的地位。此外，灾后重建将日本对全球能源、铁矿石等大宗商品需求猛增。以能源为例，日本每年消耗的能源中有85%都依赖进口，有10%依靠核电。据高盛集团估计，此次大灾中，日本25%的核电装机容量受损。而受损核电的维修、测试和最终获准运行将需要相当漫长的时间，因此天然气、煤炭等替代能源的需求在长期内都将上升。而能源是我国对日本的主要出口产品之一，2010年我国煤炭出口的36%、原油出口的21%都是运往日本。事实上，1995年阪神大地震后，中国对日本出口增幅即从1994年第四季度的39%猛增至1995年第一季度的65%。届时中国贸易顺差的增长，将给逼迫人民币升值的国家落下口实。

　　

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