刘煜辉

　　中国社科院金融所

　　中国经济评价中心主任

　　正如金融市场预期，欧元区于4月7日启动了危机后的首次加息。欧盟统计局3月31日公布的初步数据显示，欧元区按环比年率计算的通货膨胀率3月份攀升至2.6%，这是欧元区连续4个月通胀率超过2%，而2%是长久以来西方宏观经济政策的通胀目标制的阀值。

　　过去两年，全球食品价格上涨了40%，石油价格从60-70美元/桶水平上升到今天的120美元/桶。美欧国家物价构成三分之二与劳动力成本相关，高失业率虽然抑制着工资的升幅，但还有三分之一的商品取自外部世界。新兴经济体的高通胀正通过货币升值和国际贸易在向西方传递。

　　欧洲央行行长特里谢威胁要提高利率以应对通货膨胀。但欧洲央行能轻易做出进入加息周期的决定吗？还是仅仅只是一种试探？这个谜将再次留给金融市场去猜。

　　尽管“蝴蝶的翅膀”已开始扇动，但是英国的通胀率即便已达到了4%的水平，英格兰银行也只能宣布维持0.5%的利率不变，美国的通胀率也已经达到2%，但伯南克还在安慰市场最近的通胀不会持续。

　　南欧的债务，就像一张黑幕做成的巨大风筝飘荡在欧洲的上空，只不过这只风筝的线端拽在美国人手里。

　　欧元欲振乏力，美元就垮不了，在关键时刻，美国人的运气总是相当不错。欧债的窘迫总会在美元最需要的时候出现。据估计葡萄牙4月份向欧盟申请的救助款项将高达800亿欧元。西班牙这个欧盟第四大经济体，其经济总量占欧盟的12%，4月、7月和9月都将面临偿债高峰，每月偿付额高达160亿欧元，而作为逆差国其目前的官方储备只有280亿欧元，届时其需要向欧盟的稳定基金寻求帮助是确定的。

　　美国的三大评级公司的降级报告将会如期而至，欧元区银行和金融市场的神经就得被敲打一下。欧元区中持续多年的套利活动(低息的西欧银行都喜欢把大量的资金贷到高息的南欧)使得德、法、英国的银行体系中集聚了大量的南欧国家的债权(据根IMF的统计，公共债务为1800亿欧元，私人部门债务高达3万亿欧元)。评级下调则意味着资产的重估。没完没了地敲打，使得欧洲的银行体系不时地收缩，中长端利率高企，投资和消费很难进入持续复苏的轨道。

　　美国人是不会让特里谢一次又一次如此畅快地做出加息的决定的。欧洲债务危机绵绵无期；特别是美元羸弱之时，没有什么比弱欧元更直接的支撑了。

　　而美国开动的“量宽”机器根本停不下来。

　　以政府部门的“杠杆化”抵消私人部门“去杠杆化”的反危机过程，使得美国政府债务率自危机以来上升了近20个百分点，随时可能突破国会规定的近14.29万亿美元的上限。白宫预计， 2011年美国财政赤字将高达1.65万亿美元，占GDP比率将创下11%的二战以来最高水平；由于婴儿潮一代人的退休将于今年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期。由此产生的未拨备的隐性负债或高达50万亿美元。到2025年，美国的税收将只够支付利息(预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元)和福利计划，而没有余力去做其他任何事情。

　　而另一方面，中国、日本和石油国家贸易出超大幅收缩，这使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。因此市场会对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这便是“量宽”的全部逻辑。

　　“量宽”实现的途径，一是联储直接购买公债，二是金融机构从联储获得大量的短期流动性配到长期公债上。危机后，美国商业银行无意放贷，其持有的国债金额却持续上升，当下美国金融机构的国债购买量已经超过海外，成为美国国债的最大买家，长端利率因此被大幅压低。银行从联储借入资金成本近乎零，购入10年期国债孳息率为3.4%。现在的美国银行就靠这个赚钱。联储基本上是睁一只眼闭一只眼，它关心的是长端利率。

　　但是当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦甚至动荡。由于几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。美元因此可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。

　　这是一个尴尬的经济逻辑。为了压制长端利率，需要不断拓展“量宽”规模；而这又可能加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。尽管是“饮鸩止渴”，但美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实话，恐怕也没有什么可以选择的。

　　那些执迷不悟、认为世界能避免“大通胀”宿命的人，事实只会一次又一次让他们失望。从某种意义上讲，未来新兴经济体因高通胀而发生“硬着陆”的可能性要显著大于西方国家债务崩溃的危机。这是极不合理的国际政治经济秩序的恶果。

　　

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