曹彤

　　5月通胀数据刚刚公布，CPI同比上涨5.5%，为上半年之最，今年前五个月CPI同比上涨5.2%。无疑，控制通胀是当前宏观调控核心目标。

　　随后，央行宣布，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5%。尽管今年以来货币政策已经明显偏紧，先后上调二次利率和六次存款准备金率，但从近期各方反馈来看，通胀压力并未缓解，通胀预期也未明显改变。

　　关于通胀成因有多种观点，但不可否认，2009年和2010年两年为应对全球金融危机而相应投放的超额货币供应量是构成物价上涨的主要压力之一。

　　2009年、2010年两年共投放贷款18.9万亿元，外汇占款增加5.7万亿元，进而导致货币供应量(M2)增加25万亿元，两年的增量相当于新中国60年来投放量的一半(52.6%)，中国M2口径的货币供应量已经一举位居全球第一。我国GDP只相当于美国的三分之一，但M2总量却相当于美国的120%。

　　如此高的货币势能自然成为通胀隐患，一旦超发并向个人储蓄和工资转移，必然推动收入和成本循环上涨，物价上涨的潜在可能性就会成为现实。

　　从个人储蓄和工资性收入实际增长看，2009年、2010年与前两年全国储蓄存款相比，月均多增加56%，个人储蓄已经呈现出明显加速上涨迹象。

　　但总体看，工资性收入的增长刚刚起步，2008年至2010年，城镇单位就业人员平均劳动报酬增长与GDP的增幅还基本保持一致。

　　储蓄与人均工资收入增幅的差异反映了中国收入结构不平衡的状况，也表明货币投放尚未转化为全面的工资性收入上涨。但这只是一种短暂的时滞，货币创造出来后会通过工资、税收转移支付、资本利得等多渠道逐步将大部分转化为个人收入，并重新进入消费和生产领域推动价格上涨。

　　在此必须澄清一种错误认识，即中国具备过剩的生产加工能力，就不会产生恶性通胀。此种观点在中国经济不开放，或资本仍为短缺的背景下有可能成立，但在今天外资进入国内已相当容易和普遍，且资本已经结构性过剩的背景下，就完全不能成立了。

　　理论上看，所有的通胀都会经历工资收入与生产成本循环上涨，并由结构性上涨转变为普遍性上涨的过程，并不是各类物价的同时同步上涨。由局部上涨所引起的涨价预期，带动社会资金追逐未涨价的商品，进而带动物价交替螺旋式上升。国际和国内的海量游资是追逐价格预期的社会力量，靠价格管制和行政干预已经无法阻挡。

　　现实上看，2008年中期，同样是在生产加工能力过剩的背景下，中国的通胀率就曾一路上涨到8%的高点，若不是因为国际金融危机导致外部需求大幅萎缩(出口下降30%)，恐怕物价指数仍将一路向上。

　　外汇占款加速

　　从全国贷款增量看，1月至5月本外币贷款余额增加3.08万亿元，同比少增1.18万亿元。其中，人民币贷款余额增加了2.85万亿元，同比少增1.18万亿元。贷款增量在加息、提高存款准备金率、提高资本充足率要求等货币紧缩政策下，得到了一定的控制。

　　但从外资流入情况看，截至一季度末，中国外汇储备余额达到30447亿美元，单季增量达到1974亿美元，仅次于2010年四季度单季增量1990亿美元。与此同时，一季度中国对外贸易六年来首次出现逆差，逆差达10.2亿美元，这意味着，今年一季度，中国资本项下外汇储备增加1984.2亿元，创单季历史最高水平。

　　按照外管局此前公布的估算热钱的方法，“热钱=外汇储备增量-进出口顺差-直接投资净流入-境外投资收益”。考虑到一季度中国直接投资净流入约218亿美元(流入303.4亿美元，流出85.1亿美元)，外汇储备受美元贬值影响账面亏损因素，一季度流入中国“热钱”应在1750亿美元以上，约合1.15万亿元人民币，国际资金加速流向中国。

　　截至4月末，本年度外汇占款新增额进一步提高到2207亿美元，相应投放货币供应量14347亿元人民币(按汇率6.5折算)，与同期信贷渠道投放量相比，已达到1∶1.7的比例，重新回到2005年7月汇改以来的历史高位。外汇占款形成的货币投放已经成为货币紧缩政策无法控制的“特殊”渠道，对宏观调控效果已构成明显的反向制衡。

　　汇率政策误区

　　很多人将人民币汇率升值视为一种紧缩性的货币政策工具，认为汇率升值将抑制出口需求，并降低进口商品价格，可从供需两方面缓解通胀压力。

　　在当前实际存在的两种外在限定性条件下，这一政策工具的政策效果将大打折扣，甚至南辕北辙。

　　一是中国当前的通胀压力主要来自于内部需求的急剧膨胀，并非来自外部需求上升。从绝对量上看，当前出口总水平才刚刚恢复到2008年危机前的水平(月均出口1300亿美元左右)，而且中国出口商品中相当部分是两头在外的来料加工，内外价格传导效应均有限。此种情况下希望以汇率升值来抑制国内采购价格上涨，可谓药不对症。

　　二是升值预期导致的外资涌入，已将货币升值带来的有限效果稀释殆尽。由于人民币处于升值的长周期上，任何主观上主动升值的举措，短期内都会导致升值预期的显著增加，进而诱发外资多渠道加速流入。1月至4月外汇占款增加的情况已经说明问题。仅从政策效果看，前四个月进口总额为5450亿美元，以升值5%计，减少输入价值287亿美元，但同期外汇流入2207亿美元(外汇占款增加额)，两者相差巨大。

　　更关键的是，在全球货币超发致使基础原材料、大宗商品价格大幅上涨的背景下，5%左右的货币升值不仅是杯水车薪，更难以影响任何价格预期。此时升值，可谓有百害而无一利。

　　前四个月汇率政策所期望的效果远未实现，相反，汇率政策与总体货币政策的效果明显冲突，导致一方面控制了贷款投放，另一方面却加速了外汇占款的流入，形成左右手互搏的僵局。

　　货币政策有限

　　目前中国货币当局在宏调中可使用的政策工具主要有三种，即利率、存款准备金率和央票。但从当前情况看，这几种政策工具的操作空间已比较有限。

　　利率方面，从拉动国民经济的投资、消费和净出口这三驾马车来看，首先是净出口恢复不稳定。虽然世界经济企稳向好，但不确定因素很多，存在反复甚至新一轮危机的可能。其次是投资拉动的正向边际效应递减、反向边际效应日增，以信贷推动投资的模式导致货币供应量大幅上升，成为通胀的主要动因，因而新一轮大规模投资计划不再可能。最后是消费的增长需要时间，居民的普遍富裕是消费增长的根本动力，不可能在短期内靠行政计划就可以改变。

　　在这种复杂的内外部环境下，既要控制通胀，又要防止经济停滞，甚至滞胀。因此，利率调整必然非常谨慎。

　　6月14日上调存款准备金率以后，大型商业银行存款准备金率已达21.5%。如果超过23%，那么银行流动性将会面临严峻挑战(加上通常情况下的75%存贷比、5%一级备付、10%二级备付，资金运用总量已达113%，即使考虑10%资本金占比和3%到5%同业存款，资金运用完全饱和)，甚至出现局部的流动性危机。因而存款准备金率也只有1.5个百分点的政策空间，大体也只能冻结1.1万亿余元人民币，对于每月近1万亿元的货币供给来讲，显然力不从心。

　　截至4月25日，央票总规模已达2.68万亿元，不考虑新发央票，今年后几个月每月的央票到期量都在1100亿元以上，个别月份将达到2000亿元以上。消化到期央票需新发的央票量就已经很大，再依靠新发央票回收流动性，操作空间已非常有限。此外，4月以来，一年期央票利率已达到3.3%以上，资金成本已接近央行能够承受的底线。

　　转向汇率政策

　　在CPI居高不下、通胀预期愈演愈烈的背景下，控制M2的增长无疑是货币政策调控的核心。而在信贷渠道已基本有效控制的情况下，应把货币政策的调控重心转向汇率政策上来。稳定汇率升值预期进而减少外汇流入，应成为下一阶段货币政策实施的焦点。

　　历史地看，人民币放松管制，回归货币正常化，并建立合理的汇率形成机制，进而推动人民币国际化，是中国下一步金融改革必然的取向。但在当前复杂的国内外环境下，货币政策的着力点只能突出当期主要矛盾，即紧密围绕治理通胀做文章。

　　汇率政策须与总体货币政策相协调，服从于整体货币政策的要求，产生同向共振。希望以利率政策治理通胀、以汇率政策完成汇改的双重目标导向，不适合当前严峻的宏观经济形势。

　　必须看到，以汇率升值来缓解通胀的政策初衷，只在理论上具有可能性。今年前四个月的运行情况，包括2005年7月汇改以来的实际效果，都说明此项政策不能接受实践检验。

　　更深一层看，在当今国际通行的以交易所金融交易产生完全自由浮动汇率的体系下，所谓人民币的均衡有效汇率，本质上并不存在。

　　全球迅速膨胀的虚拟货币日益成为金融交易所的主宰，以套利为目的所生成的汇率只能服务于投机交易，均衡与否主要由超额资本的拥有方决定，并非是两国购买力平价或国际比较优势的客观反映。

　　因此，人民币均衡汇率的改革是一场永无终点的马拉松，均衡与否只能在与国际金融资本和为其代言的政治势力的博弈中去发现。与其说是金融改革，不如说是国际政治较量。

　　因此，短期内，应稳定汇率改革步伐，尤其是稳定人民币短期升值预期，迅速纠正汇率政策执行中的偏颇认识，让汇率政策与宏观货币政策真正协调一致，把政策效果真正共同释放在稳定物价上来。

　　

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