导读：穆迪近日发布报告称，预计中国地方融资平台贷款或将比审计署公布的数字多出3.5万亿元人民币，达到12万亿，因而使得银行业面临的风险敞口比预期的可能要大。报告同时称，12万亿平台贷款中20%-33%在未来可能会暴露出不良，从而令银行体系不良率达到8%-12%。

　　一时激起千层浪，中金公司今日对此估测称，地方融资平台银行贷款为8.5-9.5万亿，约10%左右的地方政府的债务率高于100%。即使假设这部分债务率高于100%的债务全部违约，不良率也就在 10%左右，其认为此情况出现的概率并不高，最终不良率可以控制在单位数水平。

　　以下是中金公司报告原文。

　　1、地方政府贷款规模有多大？

　　穆迪报告认为：央行区域金融报告说融资平台贷款占比不超过30%，即14万亿，而银监会内部数据显示为9.09万亿，因此取两个数据的中值是12万亿，这就比审计署披露的8.5万亿高出约3.5万亿。

　　我们的分析如下：1)央行口径下的30%从何而来？请看原文“2010年年末，各地区政府融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%”(摘自2010年中国区域金融运行报告第7页)。这里强调的是个体基本不超过30%，而不应简单理解为总体数据。因此，据此计算得到的14万亿是明显夸大的。

　　2)银监会内部数据来自于《21世纪经济报道》的新闻2010年11月末，融资平台贷款为9.09万亿，对应9826家融资平台。其中，2.84万亿整改为一般商业贷款，剔除后剩余融资平台贷款为6.25万亿，对应融资平台6928家。

　　3)审计署的审计结果显示，2010年末融资平台贷款为4.97万亿，对应融资平台6576家。这与银监会2010年11月末整改后的融资平台数据较为吻合。

　　4)审计署认定地方政府贷款合计为8.5万亿，剔除6576家融资平台的4.97万亿贷款后，意味着约2.6万个政府部门和机构、4.26万个经费补助事业单位、2420个公用事业单位和9038个其他单位所需偿还的银行贷款规模约为3.5万亿元。

　　因此，我们认为截至2010年末剔除商业化项目后的融资平台约有6500-7000家，融资平台贷款余额约为5-6万亿，加上审计署认定的政府机构和事业单位的合计银行贷款为8.5-9.5万亿。

　　2、潜在的坏账有多少？

　　穆迪报告的结论：审计署报告中“政府负有偿还责任的债务”资产质量安全度最高，假设违约率为为 0；“政府负有担保责任的债务”违约风险中等，假设违约率为 10-30%；“其他相关债务”违约风险高，假设违约率为 30-50%。上述“遗漏的融资平台贷款”风险最高，假设违约率为 50-75%，银行体系的非地方政府贷款，假设违约率为 5%。加权平均后，计算得到地方政府贷款的潜在不良率为 20%-33%，银行体系的潜在不良率为 8%-12%。

　　我们的分析如下：

　　1)先来看看审计署对三类债务的定义，仅从借款人的法律主体地位和还款资金来源的角度进行界定，难以得到后两类贷款违约率会高达 30%左右的结论。简单来说，即使是“其他相关贷款”出现违约，借款主体是与地方政府相关的企事业单位，资金投入公益性项目，地方政府会不救助吗？

　　政府负有偿还责任的债务，即由政府或政府部门等单位举借，以财政资金偿还的债务。

　　政府负有担保责任的或有债务，即由非财政资金偿还，地方政府提供直接或间接担保形成的或有债务，债务人出现偿债困难时，地方政府要承担连带责任。

　　其他相关债务，即由相关企事业等单位自行举借用于公益性项目，以单位或项目自身收入偿还的债务，地方政府既未提供担保，也不负有任何法律偿还责任，但当债务人出现偿债困难时，政府可能需给予一定救助。

　　2)对“遗漏的地方政府贷款”给予 50%-75%的违约率假设也不合理。且不论该评级机构推断的遗漏贷款规模不具备说服力，我们认为即使果真有遗漏，漏出的也是还款能力较强的项目贷款。

　　首先， 银监会统计的9万亿与审计署统计的5万亿之间差异的大部分是整改为一般商业贷款的2.84万亿 (其余差异可以理解为统计时间节点差异和融资平台数量差异造成) 。根据银监会的规定，只有现金流覆盖率100%以上，且经过平台、银行、政府三方签字确认才能改作一般公司类贷款。因此，实际上所谓“遗漏”的贷款还款能力并不弱，给予 50-75%的违约率过于悲观。

　　其次，根据《财新网》的报道，审计署此次审计的是融资平台的政府性债务，而银监会的数据来自于 2010年下半年财政部、发改委、央行、银监会四部委的清理活动，当时针对融资平台债务，包括政府性债务和商业经营性债务。因此，银监会数据较审计署高的部分基本上都是商业经营性债务。

　　3)假设银行体系的非地方政府贷款违约率为 5%是很值得商榷的。简单来看，目前贷款利率6%，存款成本2%，存贷利差4%，且不考虑经营成本，5%的违约率意味着中国银行体系对实体经济的信贷定价是系统性的错误。出现

　　这种情况的隐含经济假设至少是持续3-4个季度的08金融危机冲击状态。这是一个巨大的假设！我们不能说该假设完全错误，但是至少发生的概率并不高。

　　我们认为地方政府贷款确实面临一定的风险，特别是短期内的流动性风险上升，约 42%的地方政府债务将在 2012年底前到期。这需要银行、监管机构和地方政府三方合作，通过系统性的方式解决流动性问题。但是，总体信用风险仍然可控，不良率不会达到双位数：

　　1)审计署披露地方政府整体的债务率为 70.45%，隐含的地方政府综合财力为 12.9 万亿。这还不包括地方政府所拥有的各类资产(包括融资平台贷款所建成的项目资产)价值。

　　2)根据审计署的披露，19.9%的市级政府和 3.56%的县级政府的债务率高于 100%，考虑到市级政府债务和县级政府债务分别占地方政府债务总额的43.5%和26.5%，即意味着约 10%左右的地方政府的债务率高于100%。即使假设这部分债务率高于 100%的债务全部违约，不良率也就在 10%左右。我们认为此情况出现的概率并不高，最终不良率可以控制在单位数水平。

　　估值与建议：

　　蹒跚前行，但秋实未至，等待政策信号。经过 5-6月的调整，A股银行目前交易在 2011年 1.36倍市净率和7.9倍市盈率，H 股银行股价目前交易在 2011 年 1.43 倍市净率和 7.5 倍市盈率，再次接近估值底部区间，安全边际较高。

　　央行加息靴子落地、中报业绩保持高增长、通胀见顶和政策放松的预期有望推动银行板块的反弹。但是，在地方政府贷款流动性风险上升、资本充足率新规冲击不明、理财产品(表外业务)监管收紧的环境下，银行股难以持续走强，投资者对反弹高度不应期望过高。

　　从流动性上来看，7月通胀可能仍在6%以上，货币政策在3季度放松的可能性较小，不支持银行股的大幅反弹。因此，我们认为银行股将蹒跚前行，有反弹机会，但是反弹能否持续仍需要观察政策转向的信号。A股银行首选股组合为华夏、深发展、民生和农行；H股首选组合为民生、重庆农商行、招行。

　　

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