刘煜辉：中国亟待摆脱美元陷阱

　　□中国社科院金融重点实验室主任

　　刘煜辉

　　标准普尔将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。这是美国历史上首次丧失AAA级主权信用评级，也使得美国的主权信用评级降低至英国、德国与法国之下。美国需要把握的是通胀水平要适度温和，而使外部世界能够承受。标普降级的实际效果，无疑是给全球炙热的通胀空气降了温。

　　降级冲击有限

　　作为美国国债最大的海外持有者，不管美国出现债务违约还是评级下调，都可能令中国蒙受巨大损失。中国累积的3.2万亿美元巨额外汇储备陷入风口浪尖。

　　这是因为一旦国债市场收益率上升，整个金融市场的融资成本都将会水涨船高。这将导致持有美国国债和其他各类型债券债权人的资产大幅减值，而中国首当其冲。因为目前中国持有美国债1.2万亿美元，若加上其他中国国有机构通过伦敦市场增持的头寸，实际规模可能还要大。此外，中国持有4500亿美元的两房债券和数千亿美元的各类企业和机构债券等，这些机构和企业债券评级下调也会对中国带来一定影响。

　　不过，这样的事件并未发生。美国国债再现避险“光环”，丝毫未受降级影响。近期10年期国债孳息收益率降至2.4%，30年期国债孳息收益率降至3.68%，这是2008年9月以来的次低点。美国公共债务融资似乎在每次金融市场大动荡中都是受益者，资金从风险资产流出，既缓和了全球通胀的压力，又给美国公共融资解了围。

　　为什么会出现这种情况？美国债券市场的平稳，或源于被绑定的持有人结构。目前，美国债的最大的持仓者是美联储，持有美债约1.3万亿美元，占存量的10%(这是两轮量宽的成果)，接下来是中国、日本、英国、俄罗斯等国的官方储备。尽管美国国债本身的风险程度上升了，但目前全球范围内能够在规模与流动性方面替代美国国债的投资品实在太少。对各国央行来说，抛美债即意味着其自身货币的升值。在世界经济复苏依然疲软的状况下，各国央行也只能继续持有美债。

　　当标普宣布调降美国主权信用等级之际，美联储发布了一项紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，此举很大程度上稳定了商业性机构的持仓头寸。

　　如果美国国债市场能保持平稳，整个金融市场的融资成本也将保持稳定，所以此次降级事件对于实体经济的冲击会相对有限。

　　通胀稀释债务

　　虽然中国庞大的外汇储备显性资产减值的可能性不大，但中国债权的实际购买力下降是回避不了的。

　　西方国家要从三年前的危机中真正走出，必须有效清理债务，杠杆率要下降到安全线下。而政府减债无外乎三个方向：增税、缩支和通胀。前两者不可避免地会拖累经济增长甚至导致深度衰退，所以国际储备货币国家的领导人应该不太会排斥利用通货膨胀化解政府债务。历史经验是，通胀10年内令1946年美国政府债务占GDP的比例下降了近40%(1946年美国政府负债率跟现在差不多，高达经济总量的108%)。前IMF首席经济学家、哈佛教授罗格夫的研究结论是，如果美国目前的通胀率达到6%，则政府债务在GDP中的比例仅用4年时间就能下降20%之多。他的研究表明，国债期限越长，外国投资者所持国债比重越高，债务国越可能以通胀来降低债务率。未来美国减债战略将从哪个方向展开，增税、缩支还是通胀？拭目以待。

　　量宽可以弥补政府财赤融资的缺口，而本身不构成刺激政策。QE本身是财政赤字融资的产物，换句话讲，正因为美国财赤还要不断扩大，难以收缩政府开支，才需要QE3融资。

　　美国会不会进一步量宽，视其财政状态决定。危机前主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常账户盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。今天中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右；危机后日本和石油国家的情况也类似。而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元，这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部逻辑在于此。

　　这是一个“温水煮青蛙”的过程。美国需要把握的是通胀水平要适度温和，而使外部世界能够承受。从这个角度看，标普降级的实际效果无疑是给全球炙热的通胀空气降了温。

　　摆脱“美元陷阱”

　　如果通胀稀释债务的方向是明确的，中国应该变得主动一点，利用市场避险情绪高涨而减持部分美国国债，增加一些风险资产的头寸(美国股票基金和企业债)。但是，这些技术性的策略对于缓解中国债权购买力被稀释的风险都只是杯水车薪。

　　目前中国最为迫切的是遏制外汇储备持续迅速增长。允许人民币自由浮动是否是最优的政策，中国的经济学家之间还存在着巨大的分歧。因为当以下两类情况的发生时，目前人民币汇价可能会现贬值可能。

　　一是中国放开资本项管制。某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。时下几乎每一项人民币资产都能轻易地捏出大把的水分。拜赐于人民币的非自由兑换和资本项目管制，才托着目前这个名义价格。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币兑换成外币去海外投资的限制，将出现怎样的光景呢？

　　二是经济实现主动而有效地减速，也就是去掉实际汇率升值的“势”。为此，信用总规模需要严格地紧缩，长期利率要上抬，扭曲的要素价格要纠正，政府要还资源配置权给予市场，以实现一个真实和正常的资本利得水平(投资回报率)，从而抑制各级政府的投资冲动和财政需求。

　　尽管短期内这样的政策选项可能性都较小，但它却真实地指向着中国摆脱“美元陷阱”的方向。