刘煜辉：楼市去泡沫关键在于财政改革

　　中国楼价开始加速下行。近期，北京、上海、南京、杭州等城市相继出现退房潮，不少楼盘更是打着团购、特价房等旗号变相降价，降幅有的甚至超过30%。

　　楼市下行动力与2008年一样，来自开发商去存货。Wind数据统计显示，按照申万一级行业分类的A股144家上市房企统计，截至今年三季报数据，存货总量已经达到了1.22万亿，较去年同期的0.86万亿大幅上涨41.86%。2008年房地产行业去库存过程是在连续5个季度内完成的，但在本轮调控下，房地产行业去库存过程一直比较缓慢，虽然已经持续了8个季度，直到最近才有速度加快的迹象。

　　个中缘由是，大量资金从商业银行“脱媒”，通过各式各样的金融创新工具从表外和灰色金融渠道为楼市供血。开发商之所以能接受30%以上的借贷利息，在于手上有大量的资产储备(土地)。他们坚信地方政府日子更难过，一旦货币再次松动，这些资产会以20%-30%幅度升值，从而消化掉利息成本的上涨。

　　但如果此次中央政府容忍经济减速的决心比想象中要坚决，随着时间的推移，失望的情绪会主导地产市场。中央政府推出了号称有史以来最严厉的调控政策，是以限购和限贷为核心的。限购和限贷压缩了地产商的资金流入，地产商将不得不降价销售。

　　不过这种压房企去存货的套路，决定了房价的降幅以企业回笼资金的状况而定，因而不具备持续的动量。因为中国的金融杠杆是建立在开发商和地方政府基础上，而不是建立在家庭基础上。所以中国楼价降价的压力主要集中在新盘，是新盘引导二手房价下降，期间新盘和二手房价格倒挂现象非常普遍。

　　在西方国家，由于杠杆建立在家庭，一旦家庭投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。而中国的家庭目前没有明显改善财务表的动能，家庭的低杠杆使得中国楼价的调整不太可能类似西方国家持续而快速。

　　要从根本上解决中国房价过高的问题，必须理清中国高房价形成的逻辑机制。近期有学者认为，房地产调控政策持续时间，取决于中央政府和地方政府之间的博弈结果。为此，政府应认真考虑取消18亿亩耕地红线，进行土地制度改革，建立土地供给的一级市场，让市场来调节土地的供应。在楼价、地价高的时候让更多的土地进入市场，来平抑楼价和地价。

　　因为中央政府管制土地供给，所以供不应求，所以楼价才会越调越涨，这个说法的确在中国流行。但我认为此言偏离了正确的逻辑。错误在于不懂中国货币供给机制——财政决定货币。

　　正因为扩张的财政支出，政府才产生很大的融资需求。这时一个机制被发现——住房货币化，于是土地资本化以后，政府成了唯一的地主。经济被牵引到房地产支柱上，根本的动因还是财政。房地产繁荣某种程度上成了地方政府的融资机制，因为所谓地方政府的土地出让收入最终还是来自于银行(开发商拍地的贷款)。所以2003年以后，中国的货币扩张机制发生明显变化，内生性变得极强。某种意义上讲，中央银行实际上已经控制不了货币供给了，中国央行每年制定的货币供应量和新增信贷的目标几乎没有实现过。

　　这一点可以从数据实证得到验证。2003年之后中国实际投资增速(剔除固定资产投资价格指数)与M2-E(广义货币减去高能货币部分)的增速表现出高度的同步性，而与基础货币(高能货币)没有表现出同步性。

　　房地产是地方政府的融资机制，调控住宅供地量抬价格或保价格的情况是有的，但整体上供地是大幅增长的(每年住宅供地量只占全部供地量的30%)。地方政府很聪明，知道用楼价来撬动整体地价估值水平，然后招商引资撬动银根，支撑投资的扩张，这是逻辑主线。因为土地供给是中国投资形成的重要条件，类似于地方政府的资本金。

　　中央政府每年计划供地指标多在400万亩左右，而2006年以来每年实际获批的供地都在600－700万亩，2009年甚至高达860万亩，这还不包括规模不菲的各地违规征地的量。

　　中国宏观政策的核心其实是财政，不是货币，货币实际是从属于财政的，因为中国货币创生的主体恰恰是政府经济活动的扩张。恰恰是因为每年土地供给得不到有效控制，才导致信用泛滥，推升资产泡沫。从这个意义上讲，解决中国楼市泡沫的根本之策在于财政改革和政府改革。目前之情势，一旦房地产调控的博弈出现转向，中国楼价的确存在快速反弹的动能。□ 中国社科院金融重点实验室主任 刘煜辉