沈建光：贬值预期有利于人民币国际化

　　沈建光(微博)

　　截至12月12日，人民币对美元汇率盘中连续9次触及跌停，自2005年人民币汇率改革以来实属罕见。无独有偶，自9月中旬以来，香港离岸人民币远期非交割市场、香港离岸人民币可交割市场的人民币对美元汇率也一反常态，一直弱于在岸汇价。经历了长期升值后的人民币突然出现贬值预期，人民币国际化应该停止，进一步加强资本管制的呼声涌现。那么，究竟浮动汇率制度与资本项目开放以及人民币国际化的关系是什么？脱离了人民币国际化与资本项目开放的汇改，是否可以看作是真正意义上的浮动汇率？要弄清上述问题，有必要从何为人民币国际化这一源头开始讲起。

　　1 人民币国际化仅是推动人民币跨境使用吗？

　　什么是人民币国际化？答案莫衷一是。如果认为人民币国际化仅仅是推动人民币跨境使用，那么贬值预期的出现将降低境外居民与企业持有人民币的热情，可能会阻碍人民币国际化进程的推进。与这一狭隘的定义不同，笔者早前曾在《人民币国际化的意义与路径图》文章中，对人民币国际化的含义进行了新的诠释。笔者认为，跨境使用只是实现国际化过程中一个必经之路而非最终目标。对于中国而言，人民币国际化包含着两大重要含义，即基本可兑换性以及人民币成为国际储备货币的一员。

　　这样的框架下，人民币国际化则需要四个方面稳步推进：一、资本项目逐渐、有序开放；二、人民币境外流通及离岸市场发展；三、利率市场化；四、一个基于市场化原则的有弹性的汇率机制。具体来讲，逐步开放资本项目管制直接关系到境内外资金的自由流动，便利企业和居民跨境配置生产力及资产，深化国内金融市场化步伐；人民币离岸中心则是人民币国际化的试验田，通过在岸和离岸市场的互动将有效丰富人民币金融产品，以及促进人民币从贸易流通货币向投资货币，乃至于储备货币的转型；而人民币国际化终究离不开利率市场化与汇率机制改革，两者作为“十二五”期间中国金融体制改革的重要内容，将共同为国内外金融环境创造市场化的条件；当然，人民币国际化反过来也会促进汇率体制改革进程，有利于市场化汇率形成。

　　2 人民币国际化 是否应该停止？

　　从经济发展的大背景来看，人民币国际化是中国经济跻身发达经济体的必经之路。过去三十年来，中国政府通过资本管制、利率管制、固定汇率并通过采取出口为导向的发展战略，促使经济得到了高速发展。海外经济疲弱，及中国原有经济发展方式面临的诸多瓶颈，都使得人民币国际化箭在弦上。笔者认为，当前资本管制及不灵活的汇率、利率情况需要顺势而变，主要原因在于：

　　一是，人民币成为国际储备货币与中国经济实力相称，符合国家根本利益；当前，中国经济总量已经位于世界第二，出口额、外汇储备位于世界第一。然而，当前人民币的自由兑换仅仅限于少数邻近地区，与中国发展阶段及国际经济地位日益不相匹配。

　　二是，中国的外汇储备，特别是以美元计价资产迅速增加，截至2011年10月末，中国的外汇储备余额已经超过3.2万亿美元，占全球总额的三分之一。但是，由于美国政府为刺激国内经济，采取了定量宽松的货币政策，不可避免地会导致美元贬值，扰乱国际货币体系的稳定。如若人民币可以成为国际储备货币，将会大大降低依赖美元作为储备的风险。

　　三是，刘易斯拐点的出现使得劳动力供给进一步减少，传统经济增长模式更加难以维系。人民币国际化能够有助推进中国经济的四大关键转型。其一，贸易成本的降低，更平衡的经常项目盈余以及本地居民获得更多投资海外的机会，会促使本国经济逐渐转向内需-外贸并重的经济模式； 其二，服务贸易以及金融服务业的大力发展，会使得服务业占比逐渐提升；其三，提高金融的市场化水平，使得目前行政为主的管理手段所造成的资源分配扭曲得到缓解。

　　12月11日，国家主席胡锦涛在中国加入世界贸易组织十周年高层论坛上发表要讲话。讲话中肯定了“中国加入世界贸易组织，扩大对外开放，惠及13亿中国人民，也惠及各国人民”；而六个“进一步”同样为对外开放指明了方向，即中国将进一步扩大对外经济技术合作、进一步促进对外贸易平衡发展、进一步完善全方位对外开放格局、进一步坚持“引进来”和“走出去”并重、进一步营造公平透明的市场环境、进一步推动共同发展。人民币国际化无疑是进一步促进与世界融合，推动开放的一个重要步骤。因此此时应该持续推进人民币国际化进程，而非停止。

　　3 人民币国际化 与汇率改革的关系？

　　笔者认为，推动人民币国际化的四大改革，资本项目开放、离岸市场建设、利率与汇率改革不应单一来看，或者用先后顺序来区分，而是应该循序渐进、同时并举。仅从汇率市场化改革而言，与其他三项进程推进同样密不可分。

　　首先，资本项目开放与汇率形成机制改革相辅相成，相互促进。中国政府之所以对资本项目放开采取颇为谨慎的态度，很大程度上便是出于对国际热钱流入的担心及资本跨境流动对国内经济的冲击。人民币汇率变动更是吸引热钱流入流出、导致投机行为发生的主要原因；但在资本项目管制下，即使推动浮动汇率改革也是有局限的。毕竟只有在资本项目开放下，才能真正地体现货币的供求关系，促进货币市场价格的形成。换言之，资本项目严格管制之下的汇率价格，又怎么可以认作是真正意义上的浮动汇率？考虑到“不可能三角”理论的存在，即资本自由流动、货币政策的独立性与汇率的稳定性三者不能同时实现。笔者认为，资本管制逐步放开、货币政策独立性以及采用浮动的汇率政策是决策层明智的选择。

　　其次，汇率改革与建设离岸人民币市场可以同时并进。从香港离岸市场发展经验来看，一旦人民币升值预期强烈，海外人民币出口结算将显然比进口更受欢迎。但伴随着离岸人民币市场的不断发展壮大，人民币刚性升值预期将造成的香港离岸人民币市场存贷款结构不平衡、债券发行人结构不平衡、基础产品与衍生产品结构不平衡等问题，将会进一步制约产品的进一步丰富和机制的进一步健全。因此，离岸人民币市场未来的发展需要打破人民币刚性升值预期，使人民币汇率更具弹性。

　　再有，汇率体制和利率体制改革关系密切，两者作为“十二五”期间中国金融体制改革的重要内容，共同为国内外金融环境创造市场化的条件。

　　另外，从国际经验来看，上个世纪80年代的“广场协议”教训十分深刻。日本80年代推动国际化是失败的，究其原因是由于当时日本决策者希望通过各种保护措施，使日本免受国际金融市场波动的巨大影响，但这种“隔离”式的保护却与日元国际化的初衷相互矛盾。在80年代中期，日元国际化主要体现在日本金融机构在海外的扩张，但国内金融受海外影响和竞争仍然有限。日元离岸市场仍然主要由日本企业作为买卖方，因而东京离岸市场演变为一个管制宽松的国内市场，而并没有实质上造成日元广泛的跨境和国际使用。因此，日本经验也从另一个层面佐证了人民币国际化的四个步骤不是割裂的，而是联系紧密的有机体，共同推进人民币国际化进程。

　　4 人民币国际化大背景下， 如何稳步推进汇率改革？

　　汇率贬值预期的出现，是人民币汇率体制改革的绝好时机，当然也是推进人民币国际化的绝好时机。

　　一直以来，人民币的合理价值很难判断，因此过于纠结于寻找人民币均衡价格的讨论并无太大意义。考虑到评估方法不同，有关人民币均衡价值的结论莫衷一是。国际货币基金组织(微博)(IMF)报告就曾指出，如果仅对检验人民币真实价值的模型及参数进行细小改变，评估结果的差异就可高达40个百分点。另外，对于人民币均衡价值低估的种种假设，都是基于中国经常项目盈余占GDP比重保持高位的假设下得出的，但实际上近几年经常项目占GDP比重大幅降低，今年可能是低于3%。同时，由于此问题的判断与争论常常带有强烈的政治色彩，也使结果的意义变得十分有限。

　　对于人民币汇率的走势问题，笔者早前9月《走出人民币汇率问题误区》文章中提到，人民币升值压力未必会长期存在，目前人民币汇率出现贬值预期，恰好说明了此观点。具体原因可以概括为以下几点。首先，人民币贸易顺差正在下降。受海外经济低迷影响，笔者预计未来中国出口将进一步放缓，今年贸易顺差占GDP比重或将降至2.2%。其次，投机性资产空间面临打压。近期，房价拐点乍现。打压资产泡沫会减少热钱流入，降低人民币升值压力。再有，中国的高通胀，导致人民币实际汇率升值，也会减轻未来人民币升值的压力。

　　另外，笔者认为被动升值和抵制升值皆非良策。因为如果人民币采取被动升值的态势，其最大的坏处便在于无法确定所谓均衡汇率的实际区间。事实上，数年前美国政府便开始使用“20%~30%低估”的数据，即便人民币自2005年以来对美元有效升值20%以上，这一论断都没有明显变化。而如果从日本80年代末的经验来看，本币升值的最大的风险并不在于升值本身，而在于一旦此一趋势反转，政府又维持低利率水平，这极易导致资产泡沫的持续发酵。

　　所以，笔者认为，对待人民币汇率改革，应大胆增加人民币的浮动区间，实行蛇形浮动。比如在2012年扩大1%的当日对美元浮动区间，加上10%的一年的浮动区间，在区间内人民币价值有市场供需决定，贬值压力大的时候就允许人民币贬值，同时将人民币与一篮子货币挂钩，提高人民币汇率弹性，并建立真正意义上的有管理的浮动的汇率体制。此外，需要增加汇率对冲工具，使得金融机构和企业获得调整的空间。过渡1~2年后人民币与美元汇率正式脱钩，实行有管理的独立浮动。灵活的汇率体制，伴随着资本账户的逐步开放、人民币离岸市场的建立、利率市场化改革的推进，是“十二五”末实现基本可兑换的坚实基础，同时也将为2020年实现人民币国际化创造条件。