国际资本流动逆转或是存准进一步下调信号

　　□招商证券 谢亚轩

　　根据中国人民银行2012年5月15日公布的数据，2012年4月金融机构外汇占款为-605.7亿元，连续三个月正增长后重现负增长，引发市场担忧。本轮国际资本流动方向的变化可以视为2011年下半年欧债危机导致的全球“美元荒”的延续。笔者认为，如果未来国际资本流向逆转，外汇占款持续走低，央行还会进一步下调存款准备金率作为应对。

　　4月外汇占款减少的主因在于欧洲银行信贷冻结和居民持汇意愿上升。近日，希腊选举中得票居前的三大党分别组阁失败需要重新大选，市场担忧希腊将陷入动荡，甚至退出欧元区。此外，西班牙国债的主要购买者是西班牙银行，西班牙债务危机进一步侵害银行体系的稳健性，政府不得不出面“国有化”其第三大储蓄银行，引发股市暴跌，进一步加深了市场对西班牙和意大利银行脆弱性的担忧。在此背景下，欧元连续多个交易日走弱，部分资金寻求相对更安全的美元资产，导致美元走强，美元指数突破80整数位，迅速接近81。

　　更重要的是，金融系统的不稳定性增加。根据IMF的《全球金融稳定报告》，若按照目前的政策，到2013年底，欧盟大型银行的合并资产负债表缩减规模可能将高达2.6万亿美元(2万亿欧元)，接近总资产的7%。此外，根据巴塞尔III的监管规定，欧洲银行面临着高达超过千亿欧元的资本金缺口。欧洲央行4月信贷调查报告显示，第一季度欧元区银行信贷紧缩标准下降的主要原因是信贷需求疲弱。欧元区银行一季度非金融企业贷款净需求大幅减少，由上季度的-5%扩大到-30%，远低于上季度预期水平，主要是固定投资的融资需求进一步急剧减少，显示经济主体对未来预期悲观。

　　种种迹象表明，近期市场对欧元区的担忧加剧，避险情绪升温。近期西班牙和意大利国债与德国国债之间的收益率差显著扩大。欧元区银行在欧洲以外的业务主要以美元进行，若资金撤离这些地区将直接导致美元需求的上升，从而将刺激美元借贷成本上升。该数据显示，欧元区美元借贷成本4月有所上升，出现资金小幅流出欧元区的情况。市场避险情绪升温，国际资本回流自救，或者寻求更高的安全边际而回归美国，是导致4月我国外汇占款减少的重要原因。

　　2012年4月末，我国企业和家庭外汇存款为3645亿美元，较上月增加227亿美元，外汇存款与人民币存款的比重由低点的2.1%显著上升到目前的2.7%。与人民币升值预期走低的趋势一致，显示经济主体持有外汇资产的意愿上升。家庭和企业选择以外汇形式持有资产，而不是出售给银行，这也是外汇占款增量下降的一个原因。

　　此外，其他新兴经济体同样出现国际资本流出的迹象。我们认为，影响国际资本流动和外汇占款的内外因素中，外部因素或者说全球流动性状况是主要因素。近年来，中国国际资本流动和外汇占款的波动与其他新兴经济体呈现较高的同步性，这次也不例外。我们持续跟踪了有代表性的新兴国家和地区的资本市场流动状况，如金砖四国之一的印度、代表新兴工业化国家的韩国、大中华成员之一的台湾等。从今年3月末开始这些市场已经出现了资金大幅流出的迹象。

　　应该说，本轮国际资本流动方向的变化可以视为2011年下半年欧债危机导致全球“美元荒”的延续。至少从目前的情况看，欧洲央行第二轮再融资操作对全球流动性的恢复作用已大打折扣。在国际资本流向发生变化的条件下，部分新兴经济体开始着手应对。印度为遏制印度卢比对美元的跌势，要求从5月开始，包括出口商在内的所有外汇持有者将其外汇存款的一半兑换成卢比。阿根廷联邦公共收入管理局于5月9日宣布进一步限制居民购买外汇的额度，以减轻对其中央银行外汇储备持续流失的冲击。有鉴于此，尽管大多数分析认为央行5月12日下调法定存款准备金率的政策是针对4月疲弱的宏观经济数据，但我们仍坚持一贯的逻辑，认为此举与印度和阿根廷的政策异曲同工，是中国人民银行在4月外汇占款负增长的情况下，警惕未来数月国际资本流入规模可能低于正常水平的对冲之策，充分体现了央行的“池子”理论，是央行货币政策“预调”的体现。央行希望传递的政策信号是，如果未来国际资本流向逆转，外汇占款持续走低，央行还会进一步下调存款准备金率作为应对。