鑫龙电器：立足长远 发力储能电池市场

　　一、事件概述

　　8月31日，公司发布公告称，公司和设立鑫东投资的另一出资方芜湖华瑞送变电建设有限公司与美国ZBB能源公司、美国PowerSav股份有限公司共同签署了合作协议书，计划由美国ZBB能源公司和美国PowerSav股份有限公司共同成立一家香港合资控股有限公司，该香港合资公司将与鑫东投资共同在安徽省芜湖市合作设立安徽美能储能有限公司（美能储能），其中鑫东投资以现金出资4，000万元，占美能储能45.87%的股权，ZBB以专有技术出资2，620万元，PowerSav以现金出资2，100万元，ZBB与PowerSav合计出资4，720万元，合计占美能储能54.13%的股权；美能储能未来将主要生产锌溴液流储能电池及其管理系统。

　　二、分析与判断

　　明确投资方向，发力储能电池市场，立足长远

　　ZBB能源公司是液流电池和电能管理系统的带头人，是并网集成和高容量储能系统（溴化锌化学反应储能系统）的领导者，其生产的锌溴液流储能电池具备深度放电、充放电次数多、储电密度高、使用寿命长、适用温度范围广、环保节能、安全可靠等特点，尤其是其使用寿命高达到20年，这是其他储能电池所不能比的，同时该电池还兼具体积小、重量轻、成本低、性价比高等优势，产品可以广泛应用于风力发电储能、太阳能发电储能、电网削峰填谷储能电站、智能电网、电信信号发射基站等需要配备备用电源的各类场所。公司与ZBB公司合作，最根本原因在于公司看好储能电池市场发展前景，基于锌溴液流储能电池具备其他储能电池所不能比拟的优势，更加适合用于电站储能等中、大功率应用场合，在国家大力发展风能、太阳能等新能源发电方式以及智能电网的背景下，锌溴液流储能电池应运而生，发展前景值得期待。另外公司前期已公布与具备电力系统研发背景的华瑞送变电合作，此次明确投资方向，充分表明公司具备长远发展的战略眼光，我们认为与华瑞送变电合作将非常便于公司推广其锌溴液流储能电池，市场推广难度将大大降低，未来储能电池有望成为公司主要的利润来源。

　　重申“强烈推荐”评级，未来公司具备如下主要看点：

　　（1）募投项目逐步投产，推动公司业绩快速增长

　　公司微机综合保护装置项目与智能永磁真空断路器项目在5月份已经投产，箱式变电站项目也于近期正式投产，预计募投项目全部达产后，公司产能将会有大幅增加，有效缓解公司产能瓶颈，同时公司产品也将拓展到新的市场领域。之前公司由于产能限制，放弃了很多订单，随着公司募投项目产能的释放，公司将加大市场开拓力度，预计募投项目业绩贡献将会大幅提升，推动公司业绩快速增长。

　　（2）强大的销售网络布局+产品需求旺盛+募投项目投产=业绩快速增长确定

　　公司早在上市之前即开始布局销售网络，从上市之前不到100人的销售队伍目前已扩大到约400人，占公司总员工人数之比达到20%以上，销售网络布局基本完成，在全国的销售网点超过30个以上，遍布全国各地。随着公司募投项目产能的释放，公司销售人员也将有用武的平台，积极加大市场开拓力度，原来放弃的订单公司也将积极争取，从公司目前在手订单情况看，效果显著，相比去年同期，公司各项业务订单增长幅度很快，订单非常饱满。公司产品需求主要来自市政工程、工矿企业以及配网，目前市政工程、工矿企业对公司产品需求旺盛，同时配网投资也在大幅增加，大幅增加公司产品需求，可以预见，未来公司订单将继续保持大幅增长势头，业绩快速增长较为确定。

　　（3）借力华腾开元，发力APF、SVG电力电子市场，未来新的利润增长点

　　报告期内，公司与北京华腾开元电气有限公司及自然人潘成一、王翔投资3000万元成立安徽佑赛公司，其中公司出资1，740万元，股权占比58%，华腾开元以智能有源电力滤波器（HTSAPF）和电能质量智能柔性控制器（HTSVG）两项专有技术出资1，200万元，股权占比40%。华腾开元主要依托清华大学电力系统国家重点实验室，专业从事电力自动化产品研究开发工作，具备较强的研发实力。公司与华腾开元合作，主要是看中华腾开元的技术研发优势，为公司未来在电力电子领域的发展持续提供技术支持。目前部分生产设备已经到位，预计将与近期会全部到位，之后开始试生产，从今年开始贡献业绩，佑赛科技将成为公司进入电力电子市场的突破口，有望成为公司新的利润增长点。

　　（4）研发费用持续大规模投入，技术储备丰富，产业化需求迫切

　　公司近年研发费用投入均达到营业收入3%以上，2010年，公司研发投入高达3400万元，占公司收入之比超过5%；2011年公司仍然投入较多研发资金。在持续大规模投入研发资金之后，公司储备了较多的新产品，如微机综合保护测控装置（电力电子产品）、铁路远动高压/低压预装式变电站等产品，开关成套设备也不断收获研发成果，研发成果显著，未来公司将积极推进新产品的产业化工作，接力公司未来发展。

　　（5）加强费用控制，期间费用率有望逐步降低

　　2011年上半年，公司期间费用率高达22.91%，其中销售费用率、管理费用率分别为9.01%、10.31%，远高于同类公司，这主要是由于公司在上市之后，规模扩大所致，上市之初，公司员工总数仅843人，目前公司员工总数已经超过1900人，销售人员从之前不到100人，也已扩大到400人，员工人数的扩张也是公司期间费用率高企的主要原因。但是我们可以观察到，随着员工人数规模的扩张，公司期间费用率并没有出现增长，相反还有一定幅度的下降，2011年上半年22.91%的期间费用率较2009年上半年24.20%的期间费用率下降了1.29个百分点，表明公司费用控制效果显著。我们预计未来公司期间费用的绝对数仍将保持增长，但是随着公司规模的扩张、销售网络布局基本结束以及员工的逐步到位，期间费用率将呈现下降的趋势。

　　（6）股权激励尘埃落定，未来业绩释放动力充足

　　公司股权激励授权日已经确定，根据公司股权激励方案，行权价格确定为15.28元，略低于公司目前股价，根据各上市公司股权激励行权经验，公司股价仍然具备较大的上涨空间。公司出台股权激励方案主要目的是希望通过公司股权能留住公司现有高级管理人员以及核心技术人员，若要公司管理以及核心技术人员行权，公司必将努力提升业绩，因此公司业绩释放动力充足。

　　三、盈利预测与投资建议

　　我们认为公司成套开关业务将受益于市政工程需求增加以及城农网改造升级提速，保持稳定增长；元器件与自动化产品产能开始逐步释放，业绩贡献将持续提高；电力电子产品是公司积极培育的新产品，将受益有源滤波产品进入放量期以及电能质量需求快速提升，是公司未来新的利润增长点；同时公司一直以来在积极寻找并开拓新的增长点，目前已初见端倪，发展前景值得期待；我们维持公司盈利预测，预计公司2011-2013年EPS分别为0.45元、0.70元和1.02元，以2011年8月30日收盘价16.17元计算，对应的市盈率分别为36倍、23倍和16倍，目标价21元，维持公司“强烈推荐”的投资评级，四、风险提示：

　　新产品市场开拓进展低于预期。

　　

(作者:陈龙)