瑞和股份：公装与精装比翼齐飞 踏上快速成长之路

　　建议询价区间为30.78-33.84元。我们预测公司2011-2013年摊薄后EPS分别为1.14元、1.72元和2.43元，结合绝对估值和相对估值的结果，我们认为公司合理估值区间为34.20-37.60元，考虑到二级市场10%的收益，建议询价区间为30.78-33.84元，对应2011年和2012年PE分别为27.00-29.68、17.90-19.67倍。

　　公司是公装业务和住宅精装修业务并重发展的装修新贵。瑞和股份是具备国家建筑装饰和幕墙施工一级、设计甲级资质的装修公司，在政府工程、高级酒店、地铁、影剧院等细分市场具有一定领先优势和较高行业地位。公司2010年全年收入66%来自于公共建筑装修，33%来自于住宅精装修；连续八年入选中国建筑装饰行业百强企业综合实力评价活动前十名，获得鲁班奖6次，全国建筑装饰奖22次。

　　装饰行业发展空间巨大，公司将充分演绎“大行业，小公司”的故事。目前，我国装饰行业年产值超过2万亿，中国装饰协会预计十二五期间公装市场（包含住宅精装修）CAGR可达19%，公司目前收入只有10亿，成长空间巨大。此外，我国住宅精装修比率提升的空间巨大，目前，全国的全装修比率只有10%不到，远低于发达国家80%的比率。公司的精装修业务从2008年到2010年CAGR达到107.1%，收入占比从6.2%翻番至33.67%，成为公司重要的增长动力。

　　公司成长性优良，区域拓展迅速，盈利水平有望提升。公司规模虽然较小，但员工人均产值和项目管理人员人均产值皆在上市同行中排名第二，体现公司较高经营效率。公司收入和利润增速一直处于较快的水平，其中2009年和2010年收入增速分别达到35%和48%；扣除2009年股权激励的影响，净利润增速分别为39%和97%。公司跨区域业务能力较强，各地区业务分布均匀，华南以外地区收入增长迅速，2010年华南地区收入占比已经下降到19.5%。得益于公司与重点客户长期合作的模式，公司的销售费用率为五家装饰公司中最低。预计IPO后公司将逐步发挥规模效应，各项费用率会进一步降低，公司的盈利水平有望继续提升。

　　募投项目主要用于幕墙产能的拓展。本次拟公开发行2000万股，公司计划将募集2.7亿，分别投入到装饰材料综合加工项目、设计研发中心项目和企业信息化建设3个项目，以提升公司的综合竞争实力。

　　风险提示：地产投资继续下滑风险，回款风险，客户过于集中风险。

　　

(作者:江孔亮)