豫园商城：优质主业与战略投资双轮驱动

　　黄金饰品业务高增长，低风险：该板块是公司发展最快的支柱产业，旗下有“老庙黄金”及“亚一黄金”双品牌运作，在目前景气度较高的黄金珠宝行业中占据优势地位，上半年受益于公司外延扩张的提速以及金价上升带来的黄金投资需求的旺盛，板块销售增速高达88.87%，公司对该板块采取较为谨慎的经营策略，较低的存货比率以及黄金租赁业务能够保证其具备较强的应对金价波动风险的能力。

　　餐饮板块外拓能力强，未来业绩贡献突出：该板块旗下餐饮品牌较多，大部分历史悠久，文化积淀深厚，各大餐饮店的母店基本位于豫园内圈，未来将逐步“由内向外”拓展；板块毛利率较高，2011年中期高达66%，其对公司业绩贡献仅次于黄金饰品板块，未来餐饮板块外拓将带给公司较大的业绩释放空间。

　　其他板块毛利率较低，对公司业绩贡献较小。

　　公司在“复星系”带领下拥有较多优质股权投资项目：公司持有26.18%的招金矿业股权，2011年中期为公司贡献投资收益约1.9亿元，占公司净利润的比例高达40.41%，招金矿业近年来黄金资源量及储量不断增加，外延扩张能力突出，我们认为其未来业绩有望维持高速增长，将持续为公司贡献较多的投资收益；另外，公司持有的其他战略投资项目也将在未来助力业绩提升。

　　根据相对估值法的结果，公司2011年/2012年/2013年EPS分别为0.58元/0.65元/0.79元，对应当前9.82元的股价，公司2011年动态市盈率仅为16.93倍，估值偏低；根据RNAV法的估值结果，公司重估价值区间为13.33~14.72元，具备较高的安全边际。我们认为公司具有优质主业及战略投资双重保障，在黄金珠宝行业中处于优势地位，结合相对估值及RNAV法两种估值结果，维持“推荐”评级。

　　

(作者:耿焜)